BNY Corporate Trustees Services Ltd przeciwko Eurosail-UK 2007-3BL plc
| BNY Corporate Trustees Services Ltd przeciwko Eurosail-UK 2007-3BL plc | |
|---|---|
 Lehman Brothers była siedziba Time Square
| |
| Sąd | Sąd Najwyższy |
| Zdecydowany | 9 maja 2013 r |
| cytaty |
[2013] 1 WLR 1408 [2013] Autobus LR 715 [2013] 2 Wszystkie ER (Comm) 531 [2013] UKSC 28 [2013] 1 BCLC 613 [2013] 3 Wszystkie ER 271 [2013] BCC 397 |
| Historia przypadku | |
| Apelował od |
[2011] EWCA Civ 227 (Sąd Apelacyjny) [2010] EWHC 2005 (Ch) (Sąd Najwyższy) |
| Opinie o sprawach | |
| Lord Walker, | |
| członkostwo w Lord Hope Court | |
| Sędziowie posiedzą |
Lord Hope Lord Walker Lord Mance Lord Sumption Lord Carnwath |
| Słowa kluczowe | |
| Upadłość , test bilansowy | |
BNY Corporate Trustees Services Ltd przeciwko Eurosail-UK 2007-3BL plc [2013] UKSC 28 (często nazywana po prostu sprawą Eurosail ) była decyzją Sądu Najwyższego Zjednoczonego Królestwa w odniesieniu do właściwej interpretacji art. 123(2) ) Ustawy o niewypłacalności z 1986 r. (tzw. „test bilansowy”), tak jak to było stosowane w dokumentacji obligacji komercyjnych. Analiza i rozumowanie w tej sprawie są obecnie powszechnie określane jako test Eurosail .
Orzeczenie dotyczyło niewypłacalności spółki celowej, która w ramach sekurytyzacji wyemitowała papiery wartościowe zabezpieczone aktywami . Upadek Lehman Brothers oznaczał jednak odsłonięcie niektórych transz papierów wartościowych, ponieważ Lehman Brothers nie byłby w stanie wywiązać się ze swoich zobowiązań wynikających z zawartych kontraktów pochodnych . Choć ściśle rzecz ujmując Sąd wypowiadał się na temat właściwej interpretacji zdarzenia niewykonania zobowiązania w dokumentacji obligacji, to jednak wyrok traktowany jest jako autorytatywna wykładnia art. 123 ust.
Sąd Apelacyjny test „punktu bez powrotu” , a także orzekł o ograniczonej skuteczności opcji kupna po wykonaniu egzekucji („PECO”).
Fakty
Firma Eurosail-UK 2007-3BL plc była podmiotem jednego celu, który został utworzony w celu nabywania różnych kredytów hipotecznych w ramach sekurytyzacji w 2007 roku.
Transakcja była złożona, a dokumentację opisano jako „nieznośnie obszerną”. Spółce przydzielono korzyści z różnych kredytów hipotecznych, które następnie emitowały inwestorom różne transze obligacji (następnie, jak zwykle w przypadku sekurytyzacji, wpływy z tych obligacji były następnie wypłacane pierwotnym kredytodawcom w ramach kredytów hipotecznych jako cena zakupu kredytów). Płatności w ramach różnych transz banknotów miały być chronione przez pewne transakcje swapowe, które zostały zawarte w spółce z Lehman Brothers. Ale po wyemitowaniu banknotów Lehman Brothers zbankrutował, co oznaczało, że firma nie mogła oczekiwać zapłaty w ramach tych swapów. Finansowy skutek tego dla przedsiębiorstwa był taki, że chociaż mogło ono nadal wypełniać swoje zobowiązania w danym momencie, prawie nieuchronnie stałoby się to niezdolne do tego w przyszłości (ponieważ przedsiębiorstwo było spółką o jednym celu, nie było perspektyw na wydobył się z trudności finansowych). Zasadniczym pytaniem dla sądu było, czy ten nieuchronny w przyszłości niedobór oznacza, że spółkę można już dziś traktować jako niewypłacalną, czy też trzeba było czekać, aż skończą się lub przynajmniej będą bliskie wyczerpania środków.
Gdyby zdecydowano, że ponieważ ścieżka finansowa, na której nieuchronnie znajduje się spółka, oznaczałaby, że należy ją teraz traktować jako niewypłacalną, to wywołałoby to przypadek niewywiązania się z dokumentacji obligacji, co skutkowałoby przyspieszeniem spłaty wszystkich transz na notatkach. Z drugiej strony, gdyby pozwolono spółce kontynuować działalność jeszcze przez kilka lat, różne transze obligacji, których termin zapadalności przypadał wcześniej, zostałyby w pełni spłacone, a te transze obligacji, które miały zostać spłacone później, pokryłyby całą stratę spowodowane niezdolnością Lehman Brothers do dokonywania płatności w ramach swapów.
Zasadniczo spór toczył się między różnymi transzami posiadaczy obligacji co do tego, w jaki sposób należy podzielić między nich stratę spowodowaną upadkiem Lehmana. Syndyk wekslowy nie był reprezentowany na rozprawie i zajął stanowisko neutralne.
Kwestia dodatkowa, która pojawiła się w procesie, dotyczyła opcji kupna po egzekucji (PECO). Był to mechanizm mający zapewnić, że firma pozostanie „ z dala od upadłości ”. Zasadniczo w przypadku niewypłacalności jakiejkolwiek transzy obligacji każdy inwestor miał opcję sprzedaży , która pozwalała mu zmusić spółkę powiązaną (Eurosail Options Ltd, zwaną „OptionCo”) do zakupu obligacji po wartości nominalnej. Teoretycznie oznaczałoby to, że inwestorzy nigdy nie ponieśliby strat, a OptionCo zwolniłoby wówczas spółkę z jej zobowiązań w celu uniknięcia bankructwa. Kwestią pomocniczą było to, czy ta ochrona powinna mieć wpływ na stwierdzenie, czy przedsiębiorstwo jest niewypłacalne, czy nie.
Decyzja
W pierwszej instancji oraz w Sądzie Apelacyjnym uznano, że spółka nie jest niewypłacalna, a Sąd Apelacyjny zastosował kryterium „punktu bez powrotu” w odniesieniu do określenia wypłacalności bilansu. Sąd Najwyższy podtrzymał te decyzje, ale z innych powodów.
Lorda Walkera
Lord Walker , z którym zgodzili się wszyscy pozostali sędziowie, wydał główny wyrok w sprawie testu niewypłacalności według prawa angielskiego .
Istotą decyzji było zastosowanie testu z art. 123 ust. 2 w celu ustalenia, czy przedsiębiorstwo jest bilansowo niewypłacalne. Sekcja ta zapewnia:
Spółka jest również uważana za niezdolną do spłaty swoich długów, jeżeli w sposób zadowalający dla sądu zostanie udowodnione, że wartość majątku spółki jest niższa od wysokości jej zobowiązań, z uwzględnieniem zobowiązań warunkowych i przyszłych.
Kluczowe były tu przyszłe zobowiązania. Różne transze obligacji miały być spłacone w różnych terminach w przyszłości, z których ostatni przypadał na 2045 r. (czyli trzydzieści lat po dacie rozpoznania sprawy w Sądzie Najwyższym).
Lord Walker powtórzył podstawową tezę, że „to, czy spełniony jest test wypłacalności bilansu, musi zależeć od dostępnych dowodów dotyczących okoliczności konkretnego przypadku”. Zauważył, że ze względu na specyfikę (tj. niehandlową) przedsiębiorstwa dopuszczalne jest wykorzystanie jego obecnego majątku jako wskaźnika zdolności spółki do wywiązywania się z zobowiązań długoterminowych. Niedobór aktywów, który budził niepokój, polegał na niezdolności Lehman Brothers jako kontrahenta swapowego do dokonywania płatności w ramach swapów. Lord Walker zauważył jednak, że w zależności od zmian kursów wymiany walut w okresach, w ramach kontraktów swapowych może nie być żadnych należnych płatności.
Jednak odkrył również, że istnieją „trzy nieistotne czynniki”, a mianowicie:
- efekt potencjalnych ruchów walutowych;
- efekt potencjalnych zmian stóp procentowych; I
- stanu gospodarki Wielkiej Brytanii i rynku mieszkaniowego.
Zauważył, że czynniki te należy rozpatrywać w świetle okresu ponad 30 lat do ostatecznego wykupu obligacji w 2045 r. Oznaczało to, że próba oceny niewypłacalności bilansowej w kontekście tych nieprzewidzianych okoliczności była „kwestią spekulacje, a nie obliczenia i prognozy oparte na jakiejkolwiek podstawie naukowej”. Ponadto zauważył (ale nie wymienił tego jako czwartego nieistotnego czynnika), że firma ma roszczenie do majątku Lehman Brothers, które ma aktualną wartość rynkową. W związku z tym sądy powinny postępować z największą ostrożnością przed podjęciem decyzji o niewypłacalności bilansowej spółki. Na podstawie materiału dowodowego przed sądem doszedł do wniosku, że zdolność spółki do spłaty wszystkich swoich długów (obecnych lub przyszłych) może zostać ostatecznie ustalona dopiero znacznie bliżej terminu wykupu. W związku z tym firma nie była niewypłacalna pod względem bilansu w ramach testu w sekcji 123 ust. 2.
Uznał również, że „punkt bez powrotu”, przyjęty przez Sąd Apelacyjny, powinien zostać odrzucony. Stwierdził, że wyrażenie „nie powinno przechodzić do powszechnego użytku jako parafraza skutku sekcji 123 (2)”.
Pan Nadzieja
Lord Hope wydał krótki zbieżny osąd, w którym zgodził się z Lordem Walkerem, a następnie przeszedł do rozważenia PECO. Technicznie rzecz biorąc, dodatkowa ochrona zapewniona przez PECO stała się nieistotna z powodu decyzji, że spółka nie jest niewypłacalna. Lord Hope zauważył jednak, że „PECO jest szeroko stosowany w transakcjach sekurytyzacyjnych, takich jak ten, który został zawarty w tym przypadku, i powiedziano nam, że kwestia ta ma pewne znaczenie dla bardziej ogólnego rynku sekurytyzacji. powinien podać swoje powody”, i dlatego wyraził swoją opinię w tej sprawie.
Lord Hope wyraził pogląd, że Sąd Najwyższy zgodził się „z Kanclerzem i Sądem Apelacyjnym, że nie ma to wpływu na sposób odpowiedzialności Emitenta wobec Obligatariuszy z tytułu świadczenia za zwłokę”. W poniższych sądach wyrażono pogląd, że „o ile i dopóki posiadacz opcji nie zwolni Emitenta z wszelkiej dalszej odpowiedzialności, do czego nie jest zobowiązany, odpowiedzialność Emitenta pozostaje nienaruszona”. W związku z tym, nawet jeśli mogłoby istnieć komercyjne oczekiwanie, że PECO będzie działać w celu zabezpieczenia zwolnienia spółki z jej zobowiązań wynikających z obligacji, dla celów zastosowania testu niewypłacalności nie należy przyjmować takiego założenia. W tym przypadku odpowiedzialność wynikająca z weksli pozostałaby taka sama – po prostu wykonanie PECO oznaczałoby przeniesienie odpowiedzialności spółki na OptionCo.
Niektórzy komentatorzy rynku przewidywali, że doprowadzi to do powrotu inicjatorów do tradycyjnego języka ograniczonego regresu, zwłaszcza że korzyści podatkowe związane z PECO już nie istnieją.
Inne punkty
Sąd Najwyższy przytoczył z aprobatą decyzję Briggs J w sprawie Re Cheyne Finance plc [2008] EWHC 2402 (Ch) , [2008] BCC 182, w odniesieniu do „elementu przyszłości” nieodłącznie związanego z testem niewypłacalności.
Wszyscy adwokaci, którzy wystąpili w sprawie dla każdej ze stron (Gabriel Moss QC, Robin Dicker QC, Richard Fisher, Jeremy Goldring i David Allison) należeli do tego samego zestawu izb.
Przyjęcie
Komentarz do decyzji był w dużej mierze pozytywny.
Większość komentatorów zasadniczo zgodziła się, że w decyzji „wyjaśniono, że test, o którym mowa w art. 123 ust. 2, wymaga przeprowadzenia oceny. Wierzyciele, którzy chcą polegać na teście bilansowym w postępowaniu likwidacyjnym, będą mieli większe trudności z pomyślnym ustaleniem subiektywnego progu test”.
Zostało to określone jako „głęboka i dalekosiężna” decyzja, zwracając w szczególności uwagę, że „twierdzenie, że struktura PECO daje skuteczne ograniczone środki odwoławcze, jest obecnie zdyskredytowane”. Emitenci brytyjscy, którzy zarządzają tymi strukturami, nie będą mogli liczyć na to, że PECO skutecznie zdyskontuje wartość swoich zobowiązań wobec obligatariuszy z powrotem do poziomu ich aktywów, przynajmniej do czasu zawarcia transakcji. Z drugiej strony zauważono, że „[p]rakcjoniści szukali w tej sprawie pewnych wskazówek w kwestii niewypłacalności bilansowej. Lord Neuberger w Sądzie Apelacyjnym poszedł w pewnym kierunku w tym kierunku, przyjmując punkt nie test zwrotu… Decyzja Sądu Najwyższego przenosi nas jednak z powrotem do miejsca, w którym byliśmy na początku… składający petycję musi przekonać sąd, że firma jest niewypłacalna w bilansie, a ćwiczenie to jest w dużej mierze oparte na faktach.
Inni komentatorzy zauważają jednak, że „[wciąż] pozostają pytania bez odpowiedzi”, zauważając, że sprawa dotyczyła „zamkniętej działalności” [która] znacznie różni się od większości przedsiębiorstw, a sam test bilansowy jest bardzo zależny od konkretnego okoliczności sprawy”.