Teoria substytucji struktury kapitału

W finansach teoria substytucji struktury kapitału ( CSS ) opisuje związek między zyskami, ceną akcji i strukturą kapitałową spółek publicznych. Teoria CSS stawia hipotezę, że zarządy spółek publicznych manipulują strukturą kapitału w taki sposób, aby maksymalizować zysk na akcję (EPS). Kierownictwo ma do tego motywację , ponieważ akcjonariusze i analitycy cenią wzrost EPS. Teoria służy do wyjaśnienia trendów w strukturze kapitału, wycenie giełdowej , polityce dywidend , mechanizmie transmisji monetarnej i zmienności akcji oraz stanowi alternatywę dla twierdzenia Modiglianiego-Millera , które ma ograniczoną ważność opisową na rzeczywistych rynkach. Teoria CSS ma zastosowanie tylko na rynkach, na których odkup akcji jest dozwolony. Inwestorzy mogą wykorzystać teorię CSS do identyfikacji niedowartościowanych akcji.

Formuła

mogą dowolnie zmieniać strukturę kapitałową firmy – zastępując akcje obligacjami lub odwrotnie – z dnia na dzień i w małych nominałach bez ponoszenia kosztów transakcyjnych. Spółki mogą zdecydować się na odkupienie jednej akcji po aktualnej cenie rynkowej P i sfinansowanie tego poprzez emisję jednej dodatkowej obligacji korporacyjnej o wartości nominalnej P lub postąpić odwrotnie. W kategoriach matematycznych podstawienia te są zdefiniowane jako

Warunki równowagi CSS: (1) spółki spełniające warunek równowagi znajdują się na BB”, (2) spółki nie mogą emitować długu o stopie procentowej poniżej obligacji o ratingu „Aaa” na linii AA”, (3) spółki o wysokiej wartości z E/P

${\ Displaystyle \ lewo [{\ Frac {\ częściowe D} {\ częściowe n}} \ prawej] _ {\ tekst {x, t}} = - P_{\tekst{x,t}}}$

gdzie D to dług korporacyjny, a n liczba akcji spółki x w czasie t. Znak minus wskazuje, że zmniejszenie liczby akcji n prowadzi do większego długu D i odwrotnie. Zmiana zysku na akcję, gdy jedna akcja z ceną P jest odkupywana i emitowana jest jedna obligacja o wartości nominalnej P :

Zyski, które zostały „przypisane” do jednej akcji, która została odkupiona, są redystrybuowane między pozostałe akcje pozostające w obrocie, co powoduje wzrost zysku na akcję o: mi / $displaystyle E/n}$
Zyski są pomniejszone o dodatkowe odsetki od dodatkowej obligacji. Ponieważ odsetki są odliczane od podatku, realne zmniejszenie zarobków uzyskuje się poprzez pomnożenie przez tarczę podatkową. Dodatkowe płatności odsetkowe zmniejszają zatem EPS o: ${\ Displaystyle P \ cdot R \ cdot [1-T] / n}$

Łącząc te dwa efekty, marginalna zmiana EPS jako funkcji całkowitej liczby akcji pozostających w obrocie wynosi:

Równowaga CSS w funkcji czasu dla indeksu S&P500 - marzec 2022 r. Ekstremalne wydarzenia gospodarcze, takie jak światowy kryzys finansowy w 2007 r., wypychają indeks z równowagi, ale późniejsza modyfikacja struktur kapitałowych przedsiębiorstw powoduje powrót indeksu w kierunku linii równowagi.

${\ Displaystyle \ lewo [{\ Frac {\ częściowe E} {\ częściowe n} }\right]_{\text{x,t}}=-{\frac {E_{\text{x,t}}}{n}}+{\frac {P_{\text{x,t}} \ R_{\text{x,t}}\ [1-T]}{n}}}$

Gdzie

E to zysk na akcję
R to nominalna stopa procentowa obligacji korporacyjnych
T to stawka podatku od osób prawnych

EPS jest maksymalizowany, gdy zamiana jednej akcji więcej na jedną obligację lub odwrotnie nie prowadzi do marginalnej zmiany EPS lub:

${\ Displaystyle {\ Frac {E _ {\ tekst {x, t}}} {P _ {\ tekst {x, t}}}} = R_{\tekst{x,t}}\ [1-T]}$

Ten warunek równowagi jest głównym rezultatem teorii CCS, łączącej ceny akcji ze stopami procentowymi obligacji korporacyjnych.

Struktura kapitału

Dwie główne teorie struktury kapitału nauczane w podręcznikach finansów przedsiębiorstw to teoria porządku dziobania i teoria wymiany . Te dwie teorie formułują pewne sprzeczne prognozy i na przykład Fama i French doszli do wniosku: „Podsumowując, identyfikujemy jedną bliznę w modelu kompromisu (ujemna relacja między dźwignią finansową a rentownością), jedną głęboką ranę w porządku dziobania (duże problemy z kapitałem małe firmy rozwijające się o niskim poziomie dźwigni finansowej)…” . Teoria substytucji struktury kapitału może potencjalnie wypełnić te luki. Przewiduje ujemną zależność między dźwignią finansową a wyceną (=odwrotność rentowności), która z kolei może być powiązana z rentownością. $jest$ w przypadku tych firm koszt pożyczki ( ) wyższy niż w przypadku dużych firm. spółek, co z kolei ma negatywny wpływ na ich EPS. Jest to zgodne z ustaleniem, że „… firmy o wyższych aktualnych cenach akcji (w stosunku do ich przeszłych cen akcji, wartości księgowych lub zysków) są bardziej skłonne do emisji kapitału zamiast długu i odkupu długu zamiast kapitału własnego” .

Wycena aktywów

Warunek równowagi można łatwo przekształcić w formułę wyceny aktywów :

Indeks S&P 500 Composite w porównaniu do formuły wyceny aktywów CSS – marzec 2022 r

${\ Displaystyle P _ {\ tekst {x, t}} = {\ Frac {E_ {\ tekst {x, t}}} {R_ { \text{x,t}}[1-T]}}}$

Teoria CSS sugeruje, że ceny akcji spółek nie są ustalane przez akcjonariuszy, ale przez posiadaczy obligacji. W wyniku aktywnego wykupu lub emisji akcji przez zarządy spółek, równowaga cenowa nie jest już wynikiem równoważenia popytu i podaży akcjonariuszy. W pewnym sensie teoria CSS odwraca wycenę aktywów do góry nogami, a posiadacze obligacji ustalają ceny akcji, a akcjonariusze określają dźwignię finansową firmy. Formuła wyceny aktywów ma zastosowanie tylko do spółek posiadających długi. Niektóre firmy oferują przesiewacze akcji oparte na teorii CSS.

Formuła wyceny aktywów może być również stosowana na poziomie zagregowanym rynku. W przypadku złożonego indeksu S&P 500, dane z Shiller mogą być wykorzystane do złożonego poziomu zysków, a Dane Ekonomiczne Rezerwy Federalnej mogą być wykorzystane do oprocentowania obligacji korporacyjnych (BAA) i oszacowania stawki podatku od osób prawnych (patrząc na stosunek zyski przedsiębiorstw i zyski przedsiębiorstw po opodatkowaniu).

Powstały wykres pokazuje, w jakich momentach indeks S&P 500 Composite był przeceniony, aw jakich niedoszacowany w stosunku do równowagi teorii podstawienia struktury kapitału. W czasach, gdy ceny na rynku są niedoszacowane, korporacyjne programy wykupu pozwolą firmom zwiększyć zysk na akcję i wygenerować dodatkowy popyt na giełdzie. W czasach, gdy indeks był niedoszacowany w stosunku do modelowej równowagi, programy odkupu zostaną zatrzymane, a popyt zmniejszony. Nic dziwnego, że indeks był przeceniony w okresie wokół bańki technologicznej. Co może bardziej dziwić, że rynek nie jest obecnie (czerwiec 2018) przeceniony w stosunku do modelu, ponieważ zyski są wysokie, a stopy procentowe przedsiębiorstw niskie. Aby osiągnąć warunki równowagi, indeks musiałby zyskać ~20%, czyli około 4,9 bln USD kapitalizacji rynkowej.

Równowaga modelu Fed

w określonych okresach, tj. od 1921 do 1929 i od 1987 do 2000, występowała pozytywna zależność między rentownością kontraktów terminowych indeksu S&P 500 a rentownościami obligacji rządowych; w przypadku większości innych okresów i rynków związek ten zawodzi. Ta zależność jest znana jako model Fed , który określa równość między rocznym wybiegającym w przyszłość wskaźnikiem E/P lub rentownością zysków a rentownością 10-letnich obligacji rządowych .

Warunek równowagi CSS sugeruje, że model Fed może być błędnie określony: rentowność S&P 500 w latach 1987-2000 nie była w równowadze z rentownością obligacji rządowych, ale ze średnią stopą procentową obligacji korporacyjnych po opodatkowaniu. Teoria CSS sugeruje, że równowagę Fed można było zaobserwować dopiero po 1982 r., w którym Komisja Papierów Wartościowych i Giełd Stanów Zjednoczonych zezwoliła na wykup akcji na wolnym rynku. Teoria CSS nie może jednak wyjaśnić, dlaczego relacja modelu Fed załamuje się we wszystkich innych okresach, takich jak lata 2000-2019.

Polityka dywidendowa

Wskaźnik wypłaty zysku (dywidenda) jako funkcja stopy zysku dla spółek wchodzących w skład indeksu S&P 500. Dla kwintyli stosuje się mediany wartości dywidendy, aby zmniejszyć wpływ wartości odstających.

Można wykazać, że wykup ma wadę w stosunku do dywidendy dla spółek o stosunku zadłużenia do kapitału własnego powyżej

${\ Displaystyle {\ Frac {D} {E _ {\ tekst {q}}}}> {\ Frac {1-T _ {\ tekst {C}}$ Zgodnie z założeniami opisanymi powyżej oczekuje się, że spółki o niskiej wartości i wysokim lewarowaniu, z ograniczonymi możliwościami inwestycyjnymi i wysoką rentownością, będą wykorzystywać dywidendy jako preferowany sposób dystrybucji gotówki. Z wykresu wypłat zysków widać, że spółki S&P 500 o niskiej rentowności zysków (=wysoko wyceniane) łącznie zmieniły swoją politykę dywidendową po 1982 r., kiedy wprowadzono regułę SEC 10b-18, która zezwalała spółkom publicznym na odkup ich akcji na otwartym rynku własny zapas.

Polityka pieniężna

stopy funduszy federalnych o 25 punktów bazowych wiąże się z jednoprocentowym wzrostem indeksów szerokiego rynku akcji w USA. Teoria CSS sugeruje, że mechanizm transmisji polityki pieniężnej jest pośredni, ale prosty: zmiana stopy funduszy federalnych wpływa na rynek obligacji korporacyjnych, co z kolei wpływa na ceny aktywów poprzez warunek równowagi.

Podatek od osób prawnych

Nieoczekiwanym rezultatem teorii CSS jest prawdopodobnie to, że zmiana stawki podatku od osób prawnych nie ma wpływu na ceny akcji i/lub wskaźniki wyceny. Ponieważ zysk na akcję to dochód netto korporacji po opodatkowaniu, zarówno licznik, jak i mianownik formuły wyceny aktywów CSS zawierają czynnik po opodatkowaniu [1-T] i wzajemnie się znoszą.

Beta

Warunek równowagi CSS można wykorzystać do odliczenia zależności dla beta firmy x w czasie t:

${\ Displaystyle Beta _ {\ tekst {x, t}} = {\ overline {R_ {\ tekst {t} }}}\cdot \left[{\frac {P}{E}}\right]_{\text{x,t}}\cdot [1-T]}$

gdzie $jest$ średnią rynkową stopy procentowej Teoria CSS przewiduje, że spółki o niskiej wycenie i wysokim lewarowaniu będą miały niski współczynnik beta. Jest to sprzeczne z intuicją, ponieważ tradycyjna teoria finansów łączy lewarowanie z ryzykiem, a ryzyko z wysokim współczynnikiem beta.

Założenia

Zarządy spółek publicznych manipulują strukturą kapitału w taki sposób, aby zmaksymalizować zysk na akcję.
Kierownictwo może dowolnie zmieniać strukturę kapitałową spółki – zastępując akcje obligacjami lub odwrotnie – na bieżąco iw małych nominałach.
Akcje można odkupić wyłącznie w drodze wykupu na otwartym rynku. Informacje o kursie akcji dostępne są codziennie.
Firmy płacą jednolitą stawkę podatku od osób prawnych T.

Zobacz też

Linki zewnętrzne