Dedykowana teoria portfela

Dedykowana teoria portfela w finansach zajmuje się charakterystyką i cechami portfela zbudowanego w celu generowania przewidywalnego strumienia przyszłych wpływów pieniężnych. Osiąga się to poprzez zakup obligacji i/lub innych papierów wartościowych o stałym dochodzie (takich jak certyfikaty depozytowe ), które można i zwykle utrzymuje się do terminu zapadalności , aby wygenerować ten przewidywalny strumień z odsetek kuponowych i/lub spłaty wartości nominalnej każdej obligacji, gdy dojrzewa. Celem jest, aby strumień wpływów pieniężnych dokładnie odpowiadał czasowi (i wartości dolara) przewidywalnego strumienia wypływów pieniężnych z tytułu przyszłych zobowiązań. Z tego powodu nazywa się to czasem dopasowywaniem gotówki lub inwestowaniem opartym na zobowiązaniach . Określenie najtańszej kolekcji obligacji we właściwych ilościach i z właściwymi terminami zapadalności odpowiadającymi przepływom pieniężnym jest wyzwaniem analitycznym, które wymaga pewnego stopnia zaawansowania matematycznego. Podręczniki na poziomie uniwersyteckim zazwyczaj omawiają ideę „dedykowanych portfeli” lub „dedykowanych portfeli obligacji” w rozdziałach poświęconych wykorzystaniu papierów wartościowych o stałym dochodzie.

Historia

Najbardziej płodny autor teorii portfeli dedykowanych, Martin L. Leibowitz , jako pierwszy nazwał portfele dedykowane portfelami „dopasowanymi do gotówki”. Pokazał, że są one najprostszym przypadkiem techniki znanej jako immunizacja portfela obligacji . W swoim szkicu historii śledzi pochodzenie immunizacji od Fredericka R. Macaulaya , który jako pierwszy zasugerował pojęcie „duration” dla papierów wartościowych o stałym dochodzie w 1938 r. Duration reprezentuje średni okres płatności kuponów i wykupu obligacji i powiązań zmiany stóp procentowych na zmienność wartości obligacji. Rok później JR Hicks niezależnie opracował podobne sformułowanie określane jako „średni okres”. W 1942 r. TC Koopmans wskazał w raporcie, że dopasowując czas trwania obligacji znajdujących się w portfelu do czasu trwania zobowiązań, które te obligacje miałyby sfinansować, skutki zmian stóp procentowych można złagodzić lub całkowicie zniwelować, tj. uodpornić. W 1945 roku Paul Samuelson sformułował zasadniczo tę samą koncepcję, nazywając ją „okresem średniej ważonej”. Żaden z tych najwcześniejszych badaczy nie cytował nawzajem swoich prac, co sugeruje, że każdy z nich opracował tę koncepcję niezależnie. Kulminacją prac był artykuł brytyjskiego aktuariusza FM Redingtona z 1952 roku .

Ten zbiór prac był w dużej mierze ignorowany do 1971 roku, kiedy Lawrence Fisher i Roman Weil ponownie wprowadzili szczepienia społeczności akademickiej w artykule w czasopiśmie, który nastąpił po raporcie z 1969 roku napisanym dla Centrum Badań nad Cenami Papierów Wartościowych . Wkrótce potem, w 1972 roku, IT Vanderhoof przedstawił koncepcję amerykańskiej społeczności aktuarialnej. Artykuły naukowe na temat szczepień, czasu trwania i poświęcenia zaczęły pojawiać się w coraz większej liczbie, gdy stopy procentowe zaczęły rosnąć. Ponieważ stopy rosły coraz bardziej powyżej swoich długoterminowych średnich, branża inwestycji finansowych zaczęła zwracać uwagę, a ich zapytania coraz bardziej przyciągały uwagę badaczy akademickich. Zdając sobie sprawę, że wysokie stopy procentowe pozwolą im zablokować bezprecedensowe stopy zwrotu, zarządzający funduszami emerytalnymi o zdefiniowanym świadczeniu przyjęli te koncepcje. Goldman Sachs i inne firmy wysokiego szczebla zaczęły tworzyć oprogramowanie pomagające zarządzającym portfelami obligacji zastosować teorię do ich portfeli o wielkości instytucjonalnej. Większość przykładów użytych w literaturze zazwyczaj wykorzystywała portfele składające się z kilkuset milionów dolarów. W 1981 roku Leibowitz i Weinberger opublikowali raport na temat „warunkowej immunizacji”, w którym omówili połączenie aktywnego zarządzania portfelami obligacji z immunizacją, aby zapewnić dolną granicę zwrotu. Leibowitz opublikował również w 1986 roku dwuczęściowy artykuł definiujący dedykowane portfele. Jedną z pobocznych korzyści z pracy teoretycznej i praktycznych zainteresowań było opracowanie nowych instrumentów o stałym dochodzie, takich jak obligacje zerokuponowe.

Przykład dedykowanego portfolio

Podczas gdy większość oryginalnych prac nad dedykowanymi portfelami została wykonana dla dużych inwestorów instytucjonalnych, takich jak fundusze emerytalne, najnowsze zastosowania dotyczyły inwestycji osobistych. Ten przykład to para, która chce przejść na emeryturę w tym roku (nazwijmy to 20XY, na przykład 2018) i już odłożyła gotówkę na pokrycie swoich wydatków. Ubezpieczenia społeczne zapewnią część dochodu, ale reszta będzie musiała pochodzić z ich portfela . Oprócz tegorocznych wydatków zgromadzili portfel emerytalny o wartości 2 000 000 USD. Zazwyczaj portfele emerytalne mają wyższy odsetek obligacji w swoim portfelu niż portfele posiadane przez osoby młodsze, które jeszcze nie zbliżają się do emerytury. Prawdopodobnie najczęstszym portfelem emerytalnym byłaby alokacja akcji/obligacji 60/40 w porównaniu z alokacją akcji/obligacji 80/20 lub 90/10 dla młodszych inwestorów. Zgodnie z ogólną praktyczną zasadą dotyczącą stóp wycofania z emerytury , aby portfel emerytalny przetrwał co najmniej 30 lat, nie powinni wycofać więcej niż 5 procent ze swojego portfela w przyszłym roku (100 000 USD). Mogą ją co roku zwiększać o kwotę inflacji z poprzedniego roku. Aby być konserwatywnym, zaplanują roczną inflacji na poziomie 3 procent (może jej nie wydać, ale na wszelki wypadek chcą ochrony). W tabeli 1 przedstawiono prognozowany strumień wypłat. Te wypłaty stanowią roczny „dochód”, którego para potrzebuje na pokrycie kosztów utrzymania w ciągu pierwszych ośmiu lat na emeryturze. Należy zauważyć, że całkowity przepływ gotówki potrzebny w ciągu ośmiu lat wynosi 889 234 USD.

Tabela 1

Tabela 2 przedstawia serie obligacji i płyt CD z rozłożonymi terminami zapadalności, których płatności kuponowe i kapitałowe będą odpowiadać strumieniowi dochodów pokazanemu w kolumnie Docelowe przepływy pieniężne w tabeli 1 (w tym przykładzie stawki są fikcyjne). Przepływy pieniężne generowane przez portfel w pierwszym roku wyniosłyby 100 380 USD. Składa się na to kwota główna obligacji, której termin wykupu przypada na 15 lutego przyszłego roku, plus płatności odsetek od kuponów pochodzących ze wszystkich pozostałych obligacji. To samo dotyczy następnego roku i każdego kolejnego roku. Całkowite przepływy pieniężne wygenerowane w ciągu ośmiu lat wyniosły 889 350 USD, w porównaniu z docelową sumą przepływów pieniężnych w wysokości 889 234 USD, co stanowi różnicę tylko 116 USD. Podobnie jak w pierwszym roku, przepływy pieniężne są bardzo zbliżone do docelowych przepływów pieniężnych potrzebnych na każdy rok. Dopasowanie nie może być idealne, ponieważ zwykle trzeba kupować obligacje o nominałach 1000 USD (obligacje komunalne o nominałach 5000 USD). Jednak przy użyciu dość wyrafinowanych technik optymalizacji matematycznej zwykle można uzyskać korelacje na poziomie 99 procent lub wyższym. Techniki te określają również, które obligacje należy kupić, aby zminimalizować koszt pokrycia przepływów pieniężnych, który w tym przykładzie wynosi 747 325 USD. Należy zauważyć, że w tym przykładzie wszystkie obligacje zapadają 15 lutego, w połowie pierwszego kwartału. Można oczywiście zastosować inne daty, jak np. data rocznicy wdrożenia portfela.

Tabela 2

Byłoby to początkowe dedykowane portfolio dla pary. Ale miejmy nadzieję, że mają plan finansowy na całe życie, zaprojektowany na 30 lub 40 lat. Z biegiem czasu oznacza to, że portfel będzie musiał być aktualizowany lub przewijany do przodu w miarę upływu każdego roku, aby zachować ten sam 8-letni horyzont czasowy. Horyzont czasowy mógłby zostać wydłużony o kolejną obligację z 8-letnim terminem zapadalności lub równowartością. Regularne przedłużanie mogłoby zatem zapewnić wieczystą serię 8-letnich horyzontów dochodu chronionego przez całe życie inwestora i stać się ekwiwalentem renty własnej . To, czy uzupełnienie następuje co roku automatycznie, czy tylko po spełnieniu innych kryteriów, zależałoby od poziomu zaawansowania inwestora lub doradcy.

8-letnie obligacje można traktować jako „portfel dochodowy”, ponieważ ma on na celu zapewnienie przewidywalnego dochodu na następne 8 lat. Pozostała część portfela może być traktowana jako „portfel wzrostowy”, ponieważ byłaby przeznaczona na zapewnienie wzrostu potrzebnego do uzupełnienia portfela dochodów. Portfel wzrostu byłby prawdopodobnie inwestowany w akcje, aby osiągnąć wystarczający wzrost.

Ostatnie badania miały na celu ocenę strategii inwestycyjnych zaprojektowanych na podstawie dedykowanej teorii portfela. Huxley, Burns i Fletcher zbadali kompromisy w opracowywaniu odpowiednich strategii portfela wzrostu. Pfau porównał wyniki dedykowanych portfeli z innymi powszechnymi strategiami inwestycyjnymi na emeryturę. We wszystkich porównaniach podejście dedykowanego portfela dało lepsze wyniki.

Należy zauważyć, że papiery wartościowe o stałym dochodzie pokazane w przykładzie to wysokiej jakości, bezpieczne papiery wartościowe o stałym dochodzie „o ratingu inwestycyjnym” , płyty CD i obligacje agencyjne sponsorowane przez rząd , wszystkie wybrane w celu uniknięcia ryzyka niewypłacalności . Można również wykorzystać obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych . Ale mają one niższą rentowność, co oznacza, że ​​portfel Treasuries spełniający te same przepływy kosztowałby więcej niż płyty CD i agencje. Inną opcją są obligacje korporacyjne o ratingu potrójnym A, które zwykle mają wyższą rentowność, ale teoretycznie są bardziej ryzykowne niż obligacje sponsorowane przez rząd. Ponadto od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. obligacje korporacyjne o ratingu potrójnym A stały się rzadkością ze względu na szeroki zakres wymaganych terminów zapadalności dla dedykowanych portfeli. Inwestorzy, którzy chcą podjąć większe ryzyko, mogą korzystać z obligacji o dowolnej jakości, które uznają za akceptowalne w świetle ich wyższych zysków, chociaż bezpieczeństwo będzie prawdopodobnie miało ogromne znaczenie dla przejścia na emeryturę.

Przypomnijmy, że drugorzędnym celem teorii portfela dedykowanego jest wybór obligacji, które zapewnią wymagane przepływy pieniężne po najniższym możliwym koszcie, biorąc pod uwagę wymagania dotyczące minimalnej jakości obligacji, które należy wziąć pod uwagę (stąd potrzeba obliczeń). W tym fikcyjnym przykładzie pokazany koszt zakupu tego początkowego zestawu obligacji wynosi 747 325 USD, z wyłączeniem kosztów transakcyjnych i opłat, ale rzeczywisty koszt będzie się różnić w zależności od rentowności, jakości zastosowanych obligacji i długości horyzontu czasowego. Zależałoby to również od czasu rozpoczęcia przepływów pieniężnych. Gdyby ta para planowała przejść na emeryturę za pięć lat, mogliby przesunąć czas rozpoczęcia, aby zbiegł się z datą przejścia na emeryturę. Kupiliby dedykowany portfel, którego pierwsza obligacja zapadałaby za pięć lat, druga za sześć lat itd. Rentowność tych obligacji byłaby prawdopodobnie wyższa, ponieważ znajdują się one dalej na krzywej dochodowości .

Należy zauważyć, że dowolne obligacje mogą być obligacjami zerokuponowymi , co oznacza, że ​​nie płacą żadnych odsetek kuponowych. Łatwo byłoby zbudować dedykowany portfel składający się wyłącznie z obligacji zerokuponowych, ale ich rentowność często może być niższa niż obligacji kuponowych. Innym problemem związanym z „zerami” jest to, że podatki muszą być płacone każdego roku od wzrostu wartości obligacji zerokuponowej (zakładając, że jest ona przechowywana na rachunku podlegającym opodatkowaniu), mimo że w rzeczywistości nie otrzymano żadnych odsetek.

Wracając do naszego przykładu, załóżmy, że ten „portfel dochodowy” został faktycznie zakupiony, a saldo funduszy zostało zainwestowane w „portfel wzrostowy” funduszy inwestycyjnych lub podobnych rodzajów szybciej rosnących inwestycji. Początkowa alokacja aktywów obejmowałaby 37% obligacji i 63% akcji (zob. tabela 3).

Tabela 3

Zalety

1. Przewidywalne przepływy pieniężne. Ponieważ daty i kwoty płatności kuponowych i umorzeń są znane z góry, poszczególne obligacje utrzymywane do terminu zapadalności oferują coś, co może zapewnić niewiele innych inwestycji finansowych: przewidywalność. Większość funduszy obligacji nie może zapewnić takiej pewności, ponieważ posiadają duże ilości wielu różnych obligacji i zazwyczaj handlują nimi zamiast utrzymywać je do terminu zapadalności. Tym samym pod względem zmienności zachowują się bardziej jak powolne fundusze akcji .

2. Unikanie lub ograniczanie ryzyka inwestycyjnego . Szereg ryzyk związanych z posiadaniem obligacji można uniknąć lub ograniczyć, korzystając z dedykowanego portfela:

A. Ryzyka rynkowego (lub kapitałowego) unika się, ponieważ obligacje są utrzymywane do terminu zapadalności. Cena rynkowa, po której można by sprzedać obligację w dowolnym momencie, może wzrosnąć lub spaść przed terminem wykupu, ale te wahania nie mają znaczenia dla inwestora, jeśli obligacje są utrzymywane do czasu ich spłaty według wartości nominalnej. Oczywiście inwestor ma swobodę sprzedaży obligacji w dowolnym momencie w przypadku wystąpienia sytuacji awaryjnej.

B. Unika się ryzyka reinwestowania , ponieważ odsetki i kapitał z obligacji są wydawane na sfinansowanie zobowiązań (takich jak koszty utrzymania emeryta), a nie reinwestowane.

C. Ryzyko inflacji jest łagodzone poprzez wbudowanie przewidywanej korekty o inflację w docelowe przepływy pieniężne – przypomnij sobie 3-procentową roczną korektę zastosowaną w przykładzie. Jeśli inflacja wyniesie średnio ponad 3 procent, realny dochód inwestora spadnie; to znaczy, że nie wystarczy do zapewnienia tego samego standardu życia. Tego ryzyka inflacji można całkowicie uniknąć, jeśli obligacje indeksowane inflacją, takie jak TIPS. Obligacje te płacą odsetki kuponowe powiększone o kwotę główną o stopę inflacji z poprzedniego roku, a następnie płacą odsetki kuponowe od zawyżonej kwoty w następnym roku. W momencie wykupu płacą pełną wartość nominalną powiększoną o skumulowaną inflację.

D. Ryzyko niewykonania zobowiązania (lub ryzyko kredytowe) jest ograniczane przy użyciu wyłącznie wysokiej jakości obligacji o ratingu inwestycyjnym, podobnych do tych przedstawionych w powyższym przykładzie. Inwestorzy, którzy są skłonni podjąć większe ryzyko, mogą budować dedykowane portfele z obligacjami niższej jakości, ryzykując, że ich wystarczająca liczba ostatecznie się opłaci.

mi. Ryzyko płynności jest ograniczone dzięki możliwości sprzedaży poszczególnych obligacji w razie potrzeby. Jest to istotna zaleta w porównaniu z rentami dożywotnimi , które nie są zbywalnymi papierami wartościowymi .

3. Specyfika . Ponieważ dedykowane portfele są zaprojektowane tak, aby zapewnić określony strumień środków odpowiadający przyszłym docelowym przepływom pieniężnym, te przepływy pieniężne muszą być dość specyficzne pod względem harmonogramu i kwot. Ta potrzeba szczegółowości zmusza każdego, kto rozważa dedykowaną strategię inwestycji portfelowych, do starannego przemyślenia opracowania formalnego planu finansowego na całe życie, zamiast polegania jedynie na niejasnych lub niejasnych celach i nadziei na najlepsze. Wynikowa alokacja aktywów jest wyraźnie oparta na planie, a nie na ogólnym modelu portfela. Na tym oczywiście polega istota poważnego planowania finansowego, a rezultatem jest portfel dostosowany do konkretnych potrzeb każdego inwestora.

4. Alokacja aktywów. Jedną z wad nowoczesnej teorii portfela jest to, że daje ona jedynie ogólne pojęcie o tym, jak aktywa powinny być alokowane pomiędzy główne klasy aktywów (akcje, obligacje i gotówka). Skupia się na kompromisie między zwrotem a zmiennością – to znaczy, że wyższe zwroty można osiągnąć tylko dzięki inwestycjom, które zmieniają się szybciej i z większą intensywnością. Dedykowana teoria portfela koncentruje się wyraźnie na przepływach pieniężnych i horyzontach czasowych. Prawidłowo wykonany, alokuje do stałego dochodu nie więcej niż minimalne środki niezbędne do wygenerowania pożądanych przepływów pieniężnych, a wszystkie inne środki można zainwestować gdzie indziej, jak pokazano w powyższym przykładzie. Większość inwestorów uważa to za bardziej intuicyjne wyjaśnienie, dlaczego ich aktywa są alokowane w taki sposób.

5. Zarządzanie pasywne. Istnieją dwa podstawowe sposoby myślenia o zarządzaniu portfelem. Zwolennicy aktywnego zarządzania uważają, że lepsze zyski osiąga się, próbując wyczuć rynek i wybierając gorące akcje (innymi słowy, próbując przewidzieć przyszłość). Zwolennicy zarządzania pasywnego uważają, że lepsze zwroty osiąga się, kupując fundusze inwestycyjne o szerokiej podstawie , takie jak fundusze indeksowe , i trzymając je. Większość badań akademickich sugeruje, że zarządzanie pasywne w rzeczywistości historycznie dawało wyższe zyski w dłuższej perspektywie. Dedykowane portfele należą do kategorii pasywnego zarządzania, ponieważ po zakupie obligacji są one utrzymywane do terminu zapadalności. Jeśli wszystkie pozostałe środki zostaną zainwestowane w fundusz indeksowy, cały portfel można uznać za w 100 procentach pasywny. (Dostawcy funduszy indeksowych, tacy jak Dimensional Fund Advisors i Vanguard , mogą dostarczyć obszernych wyników badań dotyczących debaty na temat aktywnego/pasywnego zarządzania.)

Niedogodności

Portfele dedykowane nie są pozbawione wad:

1. Podstawową wadą dedykowanych portfeli jest to, że nie są łatwe do zbudowania. Wymagają wiedzy specjalistycznej w zakresie obligacji i innych papierów wartościowych o stałym dochodzie. Nie wszystkie obligacje nadają się do dedykowanych portfeli. Na przykład nie mogą korzystać z obligacji z opcją wykupu , ponieważ wywołana obligacja stworzy nieprzewidziany wpływ gotówki, który będzie wymagał ponownej integracji ze strumieniem niezakłóconych przepływów pieniężnych.
2. Wymagają one wysokiego poziomu wiedzy z zakresu matematyki teorii optymalizacji . Aby określić odpowiednie ilości dla każdego terminu zapadalności, aby dopasować przepływy pieniężne przy minimalnych kosztach, wymagana jest technika znana jako programowanie matematyczne.
3. Wymagają one formalnego planowania finansowego i specyfiki opracowania docelowych przepływów pieniężnych na każdy rok oraz określenia odpowiedniego horyzontu czasowego, co z kolei wymaga czasu, namysłu i wysiłku zarówno ze strony inwestora, jak i doradcy finansowego.

Dalsza lektura

•   Huxley, Steven and Burns, J. Dedykacja aktywów: jak stać się bogatym dzięki nowej generacji alokacji aktywów. Edukacja McGraw-Hill; Wydanie 1 (1 sierpnia 2004). ISBN 0071434828 .

Linki zewnętrzne

• [1] Asset Dedication — firma zajmująca się inżynierią portfela, która tworzy dedykowane portfele.
• [2] Witryna internetowa Dimensional Fund Advisors; DFA specjalizuje się w funduszach indeksowych i zarządzaniu pasywnym. Jego założyciele przeprowadzili oryginalne badania, które doprowadziły do ​​powstania pola stylów używanego obecnie do klasyfikacji funduszy na podstawie wielkości i wartości/wzrostu.
• [3] Financial Planning Magazine – artykuł o dedykowanych portfelach dla emerytów.
• [4] Investopedia – Definicja dedykowanych portfeli
• [5] Vanguard - oficjalna strona internetowa Vanguard; John Bogle był jednym z pierwszych, którzy rozpoczęli inwestowanie w indeksy dla ogółu społeczeństwa, a Vanguard był największym dostawcą funduszy inwestycyjnych na świecie w 2009 roku.
• [6] Advisor Perspectives - internetowy magazyn zawierający artykuły nadesłane przez planistów finansowych i badaczy.