Układanka premii kapitałowej

Zagadka premii kapitałowej odnosi się do niezdolności ważnej klasy modeli ekonomicznych do wyjaśnienia średniej premii za ryzyko kapitałowe (ERP) zapewnianej przez zdywersyfikowany portfel amerykańskich akcji w porównaniu z amerykańskimi bonami skarbowymi, co obserwuje się od ponad 100 lat. Istnieje znaczna rozbieżność między zwrotami generowanymi przez akcje a zwrotami generowanymi przez rządowe bony skarbowe. Zagadka premii kapitałowej odnosi się do trudności w zrozumieniu i wyjaśnieniu tej rozbieżności. Rozbieżność ta jest obliczana przy użyciu premii za ryzyko kapitałowe:

Premia za ryzyko kapitałowe jest równa różnicy między stopą zwrotu z kapitału a stopą zwrotu z obligacji skarbowych. W Stanach Zjednoczonych wynosi około 5% do 8%.

Premia za ryzyko stanowi rekompensatę przyznawaną posiadaczowi kapitału za podjęcie wyższego ryzyka poprzez inwestowanie w akcje zamiast w obligacje rządowe. Jednak premia od 5% do 8% jest uważana za niewiarygodnie wysoką różnicę, a zagadka premii kapitałowej odnosi się do niewyjaśnionych przyczyn tej rozbieżności.

Opis

Termin ten został ukuty przez Rajnisha Mehrę i Edwarda C. Prescotta w badaniu opublikowanym w 1985 roku zatytułowanym The Equity Premium: A Puzzle . Wcześniejsza wersja artykułu została opublikowana w 1982 roku pod tytułem Test modelu wyceny aktywów międzyokresowych . Autorzy stwierdzili, że standardowy model równowagi ogólnej, skalibrowany w celu przedstawienia kluczowych wahań cyklu koniunkturalnego w USA, generował premię za akcje w wysokości poniżej 1% przy rozsądnych poziomach awersji do ryzyka. Wynik ten wyraźnie kontrastował ze średnią premią za akcje w wysokości 6% odnotowaną w okresie historycznym.

W 1982 roku Robert J. Shiller opublikował pierwsze obliczenie, które wykazało, że do wyjaśnienia średnich i wariancji zwrotów z aktywów potrzebny był albo duży współczynnik awersji do ryzyka, albo duża zmienność konsumpcji w scenariuszu alternatywnym. Azeredo (2014) pokazuje jednak, że zwiększenie poziomu awersji do ryzyka może skutkować ujemną premią za akcje w gospodarce Arrow-Debreu skonstruowanej tak, aby naśladować utrzymywanie się wzrostu konsumpcji w USA obserwowanego w danych od 1929 r.

Intuicyjny pogląd, że akcje są znacznie bardziej ryzykowne niż obligacje, nie jest wystarczającym wyjaśnieniem obserwacji, że wielkość rozbieżności między tymi dwoma stopami zwrotu, premia za ryzyko kapitałowe (ERP), jest tak duża, że ​​implikuje niewiarygodnie wysoki poziom ryzyka inwestora. awersja, która jest zasadniczo nie do pogodzenia z innymi gałęziami ekonomii, zwłaszcza makroekonomią i ekonomią finansową .

Proces obliczania premii za ryzyko kapitałowe i dobór wykorzystywanych danych jest wysoce subiektywny w przedmiotowym badaniu, ale ogólnie przyjmuje się, że mieści się w przedziale 3–7% w długim okresie . Dimson i in. obliczył premię w wysokości „około 3–3,5% na podstawie średniej geometrycznej” dla światowych rynków akcji w latach 1900–2005 (2006). Jednak w ciągu każdej dekady premia wykazuje dużą zmienność – od ponad 19% w latach pięćdziesiątych do 0,3% w latach siedemdziesiątych.

W 1997 r. Siegel stwierdził, że rzeczywiste odchylenie standardowe 20-letniej stopy zwrotu wynosi tylko 2,76%. Oznacza to, że w przypadku inwestorów długoterminowych ryzyko posiadania akcji o wartości mniejszej niż oczekiwano można wywnioskować jedynie patrząc na odchylenie standardowe rocznych zysków. W przypadku inwestorów długoterminowych rzeczywiste ryzyko związane z papierami wartościowymi o stałym dochodzie jest wyższe. Dzięki serii rozumowań premia za akcje powinna być ujemna.

Aby określić ilościowo poziom awersji do ryzyka implikowany, gdyby liczby te odzwierciedlały oczekiwane lepsze wyniki akcji niż obligacji, inwestorzy woleliby pewną wypłatę w wysokości 51 300 USD niż zakład 50/50 z wypłatą 50 000 USD lub 100 000 USD.

Zagadka doprowadziła do szeroko zakrojonych badań zarówno w makroekonomii, jak iw finansach. Jak dotąd zaprezentowano szereg użytecznych narzędzi teoretycznych i wyjaśnień liczbowo wiarygodnych, ale żadne rozwiązanie nie jest powszechnie akceptowane przez ekonomistów.

Teoria

Gospodarka ma jedno reprezentatywne gospodarstwo domowe, którego preferencje względem stochastycznych ścieżek konsumpcji są określone przez:

${\ Displaystyle E_ {0} \ lewo [\ suma _ {t = 0} ^ {\ infty} \ beta ^ {t} U (c_ {t}) \Prawidłowy]}$

gdzie ${\ textstyle 0 <\ beta <1}$ jest subiektywnym czynnikiem dyskontującym, ${\ textstyle c_ {t}}$ jest konsumpcją na mieszkańca w czasie ${\ textstyle t}$ , U () jest rosnąca i wklęsła funkcja użyteczności. W ekonomii Mehry i Prescotta (1985) funkcja użyteczności należy do klasy stałej względnej awersji do ryzyka:

${\ Displaystyle U (c, \ alfa) = {\ Frac {c ^ {(1-\ alfa)}} {1-\ alfa}}}$

gdzie ${\ textstyle 0 <\ alpha <\ infty}$ jest stałym parametrem względnej awersji do ryzyka. Gdy $jest$ naturalną funkcją logarytmiczną Weil (1989) zastąpił funkcję użyteczności stałej względnej awersji do ryzyka nieoczekiwanymi preferencjami użyteczności Krepsa-Porteusa.

${\ Displaystyle U_ {t} = \ left[c_{t}^{1-\rho}+\beta (E_{t}U_{t+1}^{1-\alpha})^{(1-\rho)/(1-\alpha) }\right]^{1/(1-\rho )}}$

Funkcja użyteczności Krepsa-Porteusa ma stałą międzyokresową elastyczność substytucji i stały współczynnik względnej awersji do ryzyka, które nie muszą być odwrotnie proporcjonalne - ograniczenie narzucone przez stałą funkcję użyteczności względnej awersji do ryzyka. Gospodarki Mehry i Prescotta (1985) oraz Weila (1989) są odmianami gospodarki czystej wymiany Lucasa (1978). $ich$ gospodarkach tempo wzrostu procesu wyposażenia zgodne z ergodycznym procesem Markowa

${\ Displaystyle P \ lewo [x_ {t + 1} = \ lambda _ {j} | x_ {t} = \ lambda _ {i} \ prawej] = \ fi _ {i, j}}$

gdzie $w \ {\ lambda _ {1}, ..., \ lambda _ {n} \}}$ . To założenie jest kluczową różnicą między ekonomią Mehry i Prescotta a ekonomią Lucasa, w której poziom procesu wyposażenia jest zgodny z procesem Markowa.

Istnieje jedna firma produkująca łatwo psujące się dobra konsumpcyjne. W dowolnym momencie produkcja firmy musi być mniejsza lub równa $textstyle y_ {t}},$$\$ co jest stochastyczne i następuje ${\$ . Reprezentatywne gospodarstwo domowe posiada tylko jeden udział kapitałowy.

Rozwiązujemy problem wyboru międzyokresowego. To prowadzi do:

${\ Displaystyle p_ {t} U '(c_ {t}) = \ beta E_{t}[(p_{t+1}+y_{t+1})U'(c_{t+1})]}$

jako podstawowe równanie.

Do obliczania zwrotów akcji

${\ Displaystyle 1 = \ beta E_ {t} \ lewo [{\ Frac {U '(c_ { t+1})}{U'(c_{t})}}R_{e,t+1}\prawo]}$

Gdzie

${\ Displaystyle R_ {e, t + 1} = (p_ {t + 1} + y_ {t + 1}) / p_ {T}}$

daje wynik.

Pochodna Lagrange'a względem procentu posiadanych akcji musi być równa zeru, aby spełnić niezbędne warunki optymalności przy założeniu braku arbitrażu i prawa jednej ceny .

Dane

Istnieje wiele danych, które mówią, że akcje przynoszą wyższe zyski. Na przykład Jeremy Siegel mówi, że akcje w Stanach Zjednoczonych zwracały się o 6,8% rocznie w okresie 130 lat.

Zwolennicy modelu wyceny aktywów kapitałowych twierdzą, że wynika to z wyższej bety akcji, a akcje o wyższej becie powinny zwracać jeszcze więcej.

Inni krytykowali, że okres użyty w danych Siegela nie jest typowy lub kraj nie jest typowy.

Możliwe wyjaśnienia

Zaproponowano wiele wyjaśnień zagadki. Obejmują one:

• Hipoteza rzadkich zdarzeń,
• Krótkowzroczna niechęć do straty,
• odrzucenie modelu Arrowa-Debreu na rzecz innych modeli,
• modyfikacje zakładanych preferencji inwestorów,
• niedoskonałości modelu awersji do ryzyka,
• nadwyżka premii dla równania aktywów ryzykownych wynika przy założeniu wyjątkowo niskich wskaźników konsumpcji/dochodów,
• oraz twierdzenie, że premia za akcje nie istnieje: że zagadka jest statystyczną iluzją.

Kocherlakota (1996), Mehra i Prescott (2003) przedstawiają szczegółową analizę tych wyjaśnień na rynkach finansowych i dochodzą do wniosku, że zagadka jest prawdziwa i pozostaje niewyjaśniona. Późniejsze przeglądy literatury podobnie nie znalazły uzgodnionego rozwiązania.

Tajemnica premii za akcje zajmuje szczególne miejsce w teoriach finansowych i ekonomicznych, a zrozumienie spreadu akcji na obligacjach wymaga dalszych postępów. Z biegiem czasu, jak również w celu określenia czynników napędzających premię za akcje w różnych krajach/regionach, nadal może być aktywny program badań.

Premia za akcje: głębsza zagadka

Azeredo (2014) wykazał, że tradycyjne miary konsumpcji sprzed 1930 r. zaniżają zakres korelacji szeregowej w rocznym realnym tempie wzrostu w USA konsumpcji dóbr nietrwałych i usług na mieszkańca („wzrost konsumpcji”). W ramach alternatywnych miar zaproponowanych w badaniu seryjna korelacja wzrostu konsumpcji okazała się dodatnia. Te nowe dowody sugerują, że ważna podklasa modeli dynamicznej równowagi ogólnej zbadana przez Mehrę i Prescotta (1985) generuje ujemną premię za akcje przy rozsądnych poziomach awersji do ryzyka, co jeszcze bardziej komplikuje zagadkę premii za akcje.

Hipoteza rzadkich zdarzeń

Jednym z możliwych rozwiązań zagadki premii za akcje rozważanej przez Julliarda i Ghosha (2008) jest to, czy można ją wyjaśnić hipotezą rzadkich zdarzeń, założoną przez Rietza (1988). Postawili hipotezę, że ekstremalne wydarzenia gospodarcze, takie jak Wielki Kryzys, wojny światowe i Wielki Kryzys Finansowy, spowodowały, że posiadacze akcji zażądali wysokich premii za akcje, aby uwzględnić możliwość znacznych strat, jakie mogliby ponieść, gdyby te zdarzenia się zmaterializowały. W związku z tym, gdy te ekstremalne zdarzenia gospodarcze nie występują, posiadacze akcji są nagradzani wyższymi zwrotami. Jednak Julliard i Ghosh doszli do wniosku, że rzadkie zdarzenia prawdopodobnie nie wyjaśnią zagadki premii za akcje, ponieważ ich dane odrzuciły model wyceny aktywów kapitału konsumpcyjnego, a wyjaśnienie zagadki premii za akcje wymagało znacznie wyższych poziomów awersji do ryzyka. Co więcej, ekstremalne zdarzenia gospodarcze wpływają na wszystkie aktywa (zarówno akcje, jak i obligacje) i wszystkie przynoszą niskie zwroty. Na przykład premia za akcje utrzymywała się podczas Wielkiego Kryzysu, co sugeruje, że potrzebne jest jeszcze większe katastrofalne wydarzenie gospodarcze, które musi mieć wpływ tylko na akcje, a nie na obligacje.

Krótkowzroczna awersja do strat

Benartzi i Thaler (1995) twierdzą, że zagadkę premii za akcje można wyjaśnić krótkowzroczną niechęcią do strat, a ich wyjaśnienie opiera się na teorii perspektywy Kahnemana i Tversky'ego. Opierają się na dwóch założeniach dotyczących podejmowania decyzji w celu wsparcia teorii; niechęć do strat i rachunkowość mentalna. Niechęć do strat odnosi się do założenia, że ​​inwestorzy są bardziej wrażliwi na straty niż na zyski, aw rzeczywistości badania obliczają, że użyteczność strat odczuwanych przez inwestorów jest dwukrotnie większa niż użyteczność zysku. Drugie założenie jest takie, że inwestorzy często oceniają swoje akcje, nawet jeśli celem inwestycji jest sfinansowanie emerytury lub innych długoterminowych celów. To sprawia, że ​​inwestorzy są bardziej niechętni do ryzyka w porównaniu z sytuacją, gdyby rzadziej oceniali swoje akcje. Ich badanie wykazało, że różnica między zwrotami z akcji a zwrotami z obligacji zmniejsza się, gdy akcje są oceniane rzadziej. Połączenie tych dwóch czynników powoduje krótkowzroczną niechęć do strat, a Benartzi i Thaler doszli do wniosku, że zagadka premii za akcje można wyjaśnić tą teorią.

Cechy indywidulane

Niektóre wyjaśnienia opierają się na założeniach dotyczących indywidualnych zachowań i preferencji innych niż te przyjęte przez Mehrę i Prescotta. Przykłady obejmują teorii perspektywy Benartziego i Thalera (1995) oparty na niechęci do straty . Problemem tego modelu jest brak ogólnego modelu wyboru portfela i wyceny aktywów dla teorii perspektywy .

Druga klasa wyjaśnień opiera się na złagodzeniu założeń optymalizacyjnych modelu standardowego. Model standardowy przedstawia konsumentów jako stale optymalizujących, dynamicznie spójnych maksymalizatorów oczekiwanej użyteczności. Założenia te zapewniają ścisłe powiązanie między nastawieniem do ryzyka a nastawieniem do wahań międzyokresowej konsumpcji , co ma kluczowe znaczenie dla rozwiązania zagadki premii za akcje. Rozwiązania tego typu działają na zasadzie osłabienia założenia o ciągłej optymalizacji, na przykład poprzez założenie, że konsumenci przyjmują satysfakcjonujące , a nie optymalizujące. Przykładem jest teoria decyzji z luką informacyjną , oparta na nieprobabilistycznym podejściu do niepewności, która prowadzi do przyjęcia solidnego, satysfakcjonującego podejścia do alokacji aktywów.

Charakterystyka kapitału własnego

Inne wyjaśnienie zagadki premii za akcje koncentruje się na cechach kapitału własnego, których nie można uchwycić za pomocą typowych modeli, ale nadal są one zgodne z optymalizacją dokonywaną przez inwestorów.

Najbardziej znaczącą cechą, która zwykle nie jest brana pod uwagę, jest wymóg monitorowania przez akcjonariuszy ich działalności i posiadania menedżera, który im pomaga. Dlatego relacja główny-agent jest bardzo powszechna między menedżerami korporacji a posiadaczami akcji. Jeśli inwestor miałby zdecydować się na brak menedżera, prawdopodobnie kosztowne byłoby dla niego monitorowanie działalności korporacji, w które inwestuje i często polega w dużym stopniu na audytorach lub zwraca się do hipotezy rynkowej, w której informacje o wartości aktywów w rynki akcji są narażone. Hipoteza ta opiera się na teorii, że niedoświadczony i niedoinformowany inwestor może polegać na fakcie, że uzyska średnie rynkowe zwroty z możliwego do zidentyfikowania portfela rynkowego, co jest wątpliwe, czy może to zrobić niedoinformowany inwestor. Chociaż, zgodnie z charakterystyką kapitału własnego w wyjaśnianiu premii, konieczne jest jedynie założenie hipotezy, że ludzie, którzy chcą inwestować, nie sądzą, że mogą osiągnąć ten sam poziom wydajności rynku.

Inne wyjaśnienie związane z charakterystyką kapitału własnego zostało zbadane w różnych badaniach, w tym Holmstrom i Tirole (1998), Bansal i Coleman (1996) oraz Palomino (1996) i dotyczyło płynności. Palomino opisał rynek akcji, który był słaby i miał niedoskonałą konkurencję, a im niższa cena równowagi, tym wyższa premia w stosunku do obligacji wolnych od ryzyka. Holmstrom i Tirole w swoich badaniach opracowali inną rolę płynności na rynku akcji, obejmującą firmy skłonne zapłacić premię za obligacje w stosunku do roszczeń prywatnych, gdy staną w obliczu niepewności co do potrzeb w zakresie płynności.

Zniekształcenia podatkowe

McGrattan i Prescott (2001) argumentowali, że inne wyjaśnienie związane z obserwowaną rosnącą premią za akcje jest wynikiem zmian podatków w czasie, a zwłaszcza ich wpływu na dochody z odsetek i dywidend. Trudno jednak uwiarygodnić tę analizę ze względu na trudności w zastosowanej kalibracji oraz niejasności co do istnienia jakiejkolwiek zauważalnej premii za akcje przed 1945 r. Nawet biorąc to pod uwagę, oczywiste jest, że obserwacja, że ​​premia za akcje zmienia się w wyniku zniekształcenia podatków w czasie i nadać większą ważność samej premii za akcje.

Powiązane dane są wymienione w Handbook of the Equity Risk Premii. Począwszy od 1919 r., uchwycił odbudowę po I wojnie światowej, pomijając straty wojenne i niskie przedwojenne zyski. Po dodaniu tych wcześniejszych lat średnia arytmetyczna premii brytyjskiej giełdy za cały XX wiek wynosi 6,6%, czyli o około 21/4% mniej niż błędne dane z lat 1919-1999.

Implikowana zmienność

Graham i Harvey oszacowali, że dla Stanów Zjednoczonych oczekiwana średnia składka w okresie od czerwca 2000 do listopada 2006 wahała się między 4,65 a 2,50. Odkryli niewielką korelację 0,62 między 10-letnią premią za akcje a miarą implikowanej zmienności (w tym przypadku VIX , wskaźnik zmienności giełdy opcji zarządu Chicago).

Pochodne informacji

Najprostsza naukowa interpretacja tej zagadki sugeruje, że optymalizacja konsumpcji nie odpowiada za premię kapitałową. Mówiąc dokładniej, szereg czasowy zagregowanej konsumpcji nie jest głównym czynnikiem wyjaśniającym premię za akcje.

Ludzki mózg jest (jednocześnie) zaangażowany w wiele strategii. Każda z tych strategii ma swój cel. Choć indywidualnie racjonalne, strategie nieustannie konkurują o ograniczone zasoby. Nawet u pojedynczej osoby współzawodnictwo to wytwarza wysoce złożone zachowanie, które nie pasuje do żadnego prostego modelu.

Niemniej jednak poszczególne strategie można zrozumieć. W finansach jest to równoznaczne z rozumieniem różnych produktów finansowych jako pochodnych informacji, tj. produktów, które wywodzą się ze wszystkich istotnych informacji dostępnych dla klienta. Jeżeli wartości liczbowe premii za akcje nie są znane, racjonalne badanie produktu kapitałowego pozwoliłoby dokładnie przewidzieć zaobserwowane wartości.

Z punktu widzenia pochodnych informacji optymalizacja konsumpcji to tylko jeden z możliwych celów (który tak naprawdę nigdy nie pojawia się w praktyce w czysto akademickiej formie). Klasycznie wykształconemu ekonomiście może się to wydawać utratą fundamentalnej zasady. Ale może to być również bardzo potrzebne połączenie z rzeczywistością (uchwycenie prawdziwego zachowania inwestorów na żywo). Postrzeganie akcji jako samodzielnego produktu (pochodnej informacji) nie izoluje ich od szerszego obrazu gospodarczego. Inwestycje kapitałowe przetrwają w konkurencji z innymi strategiami. Popularność akcji jako strategii inwestycyjnej wymaga wyjaśnienia. W odniesieniu do danych oznacza to, że podejście oparte na informacyjnych instrumentach pochodnych musi wyjaśniać nie tylko osiągnięte wyniki na akcjach, ale także oczekiwane przez inwestorów premie za akcje. Dane sugerują, że długoterminowe inwestycje kapitałowe bardzo dobrze spełniły teoretyczne oczekiwania. To wyjaśnia rentowność strategii oprócz jej wyników (tj. oprócz premii za akcje).

Wyjaśnienia niedoskonałości rynku

Jako wyjaśnienia premii za akcje wzięto pod uwagę dwie szerokie kategorie niedoskonałości rynku .

Po pierwsze, problemy negatywnej selekcji i pokusy nadużycia mogą skutkować brakiem rynków, na których jednostki mogłyby ubezpieczyć się od systematycznego ryzyka w dochodach z pracy i zyskach niekorporacyjnych.

Po drugie, koszty transakcyjne lub ograniczenia płynności mogą uniemożliwić jednostkom wyrównanie konsumpcji w czasie . Jeśli chodzi o koszty transakcyjne, obrót akcjami wiąże się ze znacznie większymi kosztami niż obrót obligacjami. Obejmują one koszty pozyskania informacji, opłaty maklerskie, podatki, opłaty za doładowanie oraz spread kupna-sprzedaży. W związku z tym, gdy akcjonariusze próbują wykorzystać premię za akcje, dostosowując alokację aktywów i kupując więcej akcji, ponoszą znaczne koszty transakcyjne, które eliminują zyski z premii za akcje. Jednak Kocherlakota (1996) twierdzi, że nie ma wystarczających dowodów na poparcie tego twierdzenia, a dalsze dane o wielkości i źródłach kosztów handlowych muszą zostać zebrane, zanim twierdzenie to będzie można zweryfikować.

Odmowa premii kapitałowej

Ostatnim możliwym wyjaśnieniem jest to, że nie ma zagadki do wyjaśnienia: że nie ma premii za akcje. Można to argumentować na wiele sposobów, z których wszystkie są różnymi formami argumentu, że nie mamy wystarczającej mocy statystycznej , aby odróżnić premię za akcje od zera:

• Błąd selekcji rynku amerykańskiego w badaniach. Rynek amerykański był najbardziej udanym rynkiem giełdowym w XX wieku. Rynki innych krajów wykazywały niższe długoterminowe zwroty (ale nadal z dodatnimi premiami za akcje). Wybór najlepszej obserwacji (USA) z próby prowadzi do odchylonych w górę szacunków premii.
• Stronniczość giełd polegająca na przetrwaniu: odnosi się do obaw posiadaczy akcji przed krachem gospodarczym, takim jak krach na giełdzie w 1929 r., Nawet jeśli prawdopodobieństwo wystąpienia tego zdarzenia jest znikome. Uzasadnieniem jest to, że ponad połowa giełd, które działały na początku XX wieku, została zlikwidowana, a obliczona premia za ryzyko kapitałowe tego nie uwzględnia. W związku z tym premia za ryzyko kapitałowe jest „obliczana dla osoby, która przeżyła”, tak że gdyby w obliczeniach uwzględniono zwroty z tych giełd, być może nie byłoby tak dużej rozbieżności między zwrotami uzyskanymi z obligacji w porównaniu z akcjami. Tej hipotezy nie da się jednak łatwo udowodnić, a Mehra i Prescott (1985) w swoich badaniach uwzględnili wpływ na zwroty z akcji po Wielkim Kryzysie. Chociaż akcje straciły 80% swojej wartości, to porównanie zwrotów z akcji z obligacjami pokazało, że nawet w tych okresach uzyskiwano znacznie wyższe zwroty z inwestycji w akcje.
• Mała liczba punktów danych: okres 1900–2005 obejmuje tylko 105 lat, co nie jest wystarczająco dużą próbą, aby przeprowadzić analizy statystyczne z pełną pewnością, zwłaszcza w świetle efektu czarnego łabędzia .
• Okienkowanie: zwroty z akcji (i względne zwroty) różnią się znacznie w zależności od uwzględnionych punktów. Wykorzystując dane rozpoczynające się od szczytu rynku w 1929 r. lub rozpoczynające się od dołka rynku w 1932 r. (co prowadzi do oszacowania premii za akcje o 1% niższej rocznie) lub kończące się na szczycie w 2000 r. (w porównaniu z dnem w 2002 r.) lub najwyższe w 2007 r. (w porównaniu z najniższymi w 2009 r. i później) całkowicie zmieniają ogólny wniosek. Jednak we wszystkich rozważanych oknach premia za akcje jest zawsze większa od zera.

Powiązana krytyka dotyczy tego, że pozorna premia za akcje jest artefaktem obserwowania trwających baniek giełdowych .

• David Blitz , szef Quant Research w Robeco, zasugerował, że wielkość premii za akcje nie jest tak duża, jak się powszechnie uważa. Zwykle oblicza się go, powiedział, przy założeniu, że prawdziwie wolnym od ryzyka aktywem jest jednomiesięczny bon. Jeśli przeliczyć to ponownie, przyjmując pięcioletnią obligację skarbową jako aktywo wolne od ryzyka, premia za akcje jest mniejsza, a relacja ryzyko-zysk staje się bardziej pozytywna.

Należy jednak zauważyć, że większość ekonomistów głównego nurtu zgadza się, że dowody wykazują znaczną moc statystyczną. Benartzi & Thaler przeanalizowali zwroty z kapitału w okresie 200 lat, między 1802 a 1990 rokiem, i stwierdzili, że podczas gdy zwrot z kapitału utrzymywał się na stałym poziomie między 5,5% a 6,5%, zwrot z obligacji rządowych znacznie spadł z około 5% do 0,5%. Co więcej, analiza sposobu, w jaki wykładowcy finansowali swoją emeryturę, wykazała, że ​​osoby, które inwestowały w akcje, otrzymywały znacznie wyższe zyski niż osoby, które inwestowały w obligacje rządowe.

Implikacje

Implikacje dla Inwestora Indywidualnego

Dla indywidualnego inwestora premia za akcje może stanowić rozsądną nagrodę za podjęcie ryzyka zakupu akcji w taki sposób, że decyzje o lokowaniu aktywów w akcje lub obligacje opierają się na tym, jak bardzo są tolerancyjni lub niechętni do ryzyka. Z drugiej strony, jeśli inwestor uważa, że ​​premia za akcje wynika z błędów i obaw, wykorzystałby ten strach i błąd i zainwestował znaczną część swoich aktywów w akcje. W tym miejscu należy zauważyć, że ekonomiści częściej lokują znaczną część swoich aktywów w akcje.

Obecnie premia za akcje szacowana jest na 3%. Choć jest to mniej niż stopy historyczne, to i tak jest znacznie korzystniejsze niż obligacje dla inwestorów inwestujących w swoje fundusze emerytalne i inne fundusze długoterminowe.

Wielkość premii kapitałowej ma istotne implikacje dla polityki, dobrobytu, a także alokacji zasobów.

Implikacje dotyczące polityki i opieki społecznej

Campbell i Cochrane (1995) odkryli w badaniu modelu, który symuluje wartość premii za akcje zgodną z cenami aktywów, że koszty dobrobytu są podobne pod względem wielkości do świadczeń socjalnych. Dlatego zasadniczo duża premia za ryzyko w społeczeństwie, w którym ceny aktywów są odzwierciedleniem preferencji konsumentów, oznacza, że ​​koszt dobrobytu jest również duży. Oznacza to również, że w czasie recesji koszty socjalne są nadmierne, niezależnie od zagregowanej konsumpcji. Wraz ze wzrostem premii za akcje, wartości krańcowe dochodu w stanie recesji stale rosną, co dodatkowo zwiększa koszty socjalne recesji. Rodzi to również pytania dotyczące potrzeby polityki mikroekonomicznej, która działa na zasadzie wyższej produktywności w dłuższej perspektywie, równoważąc krótkoterminowy ból w postaci kosztów dostosowawczych. Biorąc pod uwagę wpływ recesji i dużej premii za akcje na dobrobyt, oczywiste jest, że te krótkoterminowe kompromisy wynikające z polityki gospodarczej prawdopodobnie nie są idealne i wolałyby mieć miejsce w czasach normalnej działalności gospodarczej.

Alokacja zasobów

Gdy z kapitałem własnym wiąże się duża premia za ryzyko, zwrot z inwestycji wiąże się z wysokim kosztem ryzyka systematycznego. Jednym z nich jest jego potencjalny wpływ na indywidualne decyzje dotyczące portfela. Niektóre badania dowodzą, że wysokie stopy zwrotu to tylko oznaki niewłaściwie ulokowanej awersji do ryzyka, w której inwestorzy są w stanie osiągnąć wysokie zyski przy niewielkim ryzyku przejścia z akcji na inne aktywa, takie jak obligacje. Przeciwnie, badania wskazują, że duży odsetek ogółu społeczeństwa uważa, że ​​giełda jest najlepsza dla inwestorów, którzy są na niej długoterminowi, i może również wiązać się z inną implikacją, jaką są trendy premii za akcje. Pojawiły się pewne twierdzenia, że ​​premia za akcje spadła w czasie w ciągu ostatnich kilku lat i mogą być poparte innymi badaniami, w których stwierdzono, że obniżki podatków mogą również nadal obniżać premię, a fakt, że koszty transakcji na rynkach papierów wartościowych spadają, jest zgodny z malejąca premia. Implikacje dotyczące trendów są również wspierane przez modele, takie jak „handlowcy hałasu”, którzy tworzą premię cykliczną z powodu nadmiernego optymizmu inwestorów hałasujących, co powoduje spadek premii, i odwrotnie, gdy optymizm zostaje zastąpiony pesymizmem, wyjaśniałoby to stały spadek kapitału własnego premia jako bańka cen akcji.

Zobacz też

• paradoks Ellsberga
• Model z karmieniem
• Niechęć do straty
• Awersja do ryzyka
• Lista błędów poznawczych
• Ekonomiczna zagadka
• Anomalia premii terminowej
• Prawdziwe łamigłówki kursowe

Dalsza lektura

• Haug, Jørgen; Kury, Thorsten; Woehrmann, Peter (2013). „Awersja do ryzyka w dużych i małych”. Listy ekonomiczne . 118 (2): 310–313. doi : 10.1016/j.econlet.2012.11.013 . hdl : 11250/164171 .