Arbitraż ryzyka

Arbitraż ryzyka , znany również jako arbitraż fuzji , to strategia inwestycyjna polegająca na spekulacji na temat pomyślnego zakończenia fuzji i przejęć . Inwestor, który stosuje tę strategię, jest znany jako arbitraż. Arbitraż ryzyka to rodzaj inwestowania sterowanego zdarzeniami , polegający na próbie wykorzystania nieefektywności cenowej spowodowanej wydarzeniem korporacyjnym.

Podstawy

Fuzje

W fuzji jedna spółka przejmująca składa ofertę kupna akcji innej spółki przejmowanej. W ramach rekompensaty cel otrzyma gotówkę po określonej cenie, akcje nabywcy według określonego stosunku lub kombinację obu.

W fuzji gotówkowej przejmujący oferuje kupno udziałów spółki przejmowanej za określoną cenę w gotówce. Cena akcji celu najprawdopodobniej wzrośnie, gdy nabywca złoży ofertę, ale cena akcji pozostanie poniżej wartości oferty. W niektórych przypadkach docelowa cena akcji wzrośnie do poziomu powyżej ceny oferty. Wskazywałoby to, że inwestorzy spodziewają się wyższej oferty za przedmiot nabywany, albo od nabywcy, albo od strony trzeciej. Aby zainicjować pozycję, arbitraż kupi akcje celu. Arbitraż osiąga zysk, gdy cena akcji celu zbliża się do ceny oferty, co ma miejsce, gdy wzrasta prawdopodobieństwo sfinalizowania transakcji. Cena akcji celu będzie równa cenie oferty po zakończeniu transakcji.

W przypadku połączenia akcji , nabywca oferuje zakup spółki przejmowanej poprzez wymianę własnych akcji na akcje spółki przejmowanej po określonym stosunku. Aby zainicjować pozycję, arbiter kupi akcje celu i dokona krótkiej sprzedaży akcji nabywcy. Ten proces nazywa się „ustawianiem spreadu”. Wielkość spreadu dodatnio koreluje z postrzeganym ryzykiem, że transakcja nie zostanie sfinalizowana na jej pierwotnych warunkach. Arbitraż osiąga zysk, gdy spread się zawęża, co ma miejsce, gdy realizacja transakcji wydaje się bardziej prawdopodobna. Po zakończeniu transakcji akcje spółki przejmowanej zostaną zamienione na akcje spółki przejmującej w oparciu o kurs wymiany określony w umowie o połączeniu. W tym momencie spread się zamknie. Arbitraż dostarcza zamienione akcje na swoją krótką pozycję, aby zamknąć swoją pozycję.

Predyktory sukcesu fuzji

Baker i Savasoglu twierdzą, że najlepszym pojedynczym predyktorem sukcesu fuzji jest wrogość: tylko 38% wrogich transakcji zostało pomyślnie sfinalizowanych, podczas gdy tak zwane przyjazne umowy miały wskaźnik sukcesu na poziomie 82%. Cornelli i Li twierdzą, że arbitrzy są w rzeczywistości najważniejszym elementem decydującym o powodzeniu fuzji. Ponieważ arbitrzy dokonali znacznych zakładów finansowych, że fuzja przejdzie, oczekuje się, że będą dążyć do jej sfinalizowania. Z tego właśnie powodu prawdopodobieństwo, że fuzja dojdzie do skutku, wzrasta wraz ze wzrostem kontroli arbitrażysty. W swoim badaniu Cornelli i Li stwierdzili, że przemysł arbitrażowy będzie posiadał aż 30% -40% akcji celu podczas procesu fuzji. Stanowi to znaczną część akcji wymaganych do głosowania na „tak” w przypadku większości fuzji. Tak więc przejęcia, w których arbitrzy kupowali akcje, miały rzeczywisty wskaźnik sukcesu wyższy niż średnie prawdopodobieństwo sukcesu implikowane przez ceny rynkowe. W rezultacie mogą generować znaczne dodatnie zwroty ze swoich pozycji w portfelu.

Aktywny kontra pasywny arbitraż ryzyka

Arbitraż może generować zwroty aktywnie lub pasywnie. Aktywni arbitrzy kupują wystarczającą ilość akcji celu, aby kontrolować wynik fuzji. Ci inwestorzy-aktywiści inicjować procesy sprzedaży lub powstrzymywać wsparcie trwających fuzji w próbach pozyskania wyższej oferty. Na drugim końcu spektrum bierni arbitrzy nie mają wpływu na wynik fuzji. Jeden zestaw pasywnych arbitrów inwestuje w transakcje, które zgodnie z oczekiwaniami rynku zakończą się sukcesem, i zwiększa udziały, jeśli prawdopodobieństwo sukcesu wzrasta. Drugi zestaw pasywnych arbitrów jest bardziej zaangażowany, ale mimo to pasywny: ci arbitrzy są bardziej selektywni w swoich inwestycjach, skrupulatnie testując założenia dotyczące profilu ryzyka i zysku poszczególnych transakcji. Ta grupa arbitrów będzie inwestować w transakcje, w których dojdą do wniosku, że prawdopodobieństwo sukcesu jest większe niż sugeruje spread. Pasywni arbitrzy mają większą swobodę w przypadku bardzo płynnych akcji: im bardziej płynne akcje docelowe, tym większe ryzyko arbitrażystów może ukryć swoją transakcję. W tym przypadku, przy założeniu, że większa obecność arbitra zwiększa prawdopodobieństwo skonsumowania, cena akcji nie będzie w pełni odzwierciedlać zwiększonego prawdopodobieństwa sukcesu, a arbitraż ryzyka może kupować akcje i osiągać zyski. Arbiter musi zdecydować, czy rola aktywna czy bierna w fuzji jest w danej sytuacji bardziej atrakcyjną opcją.

Profil ryzyka i zwrotu

Profil ryzyka i zwrotu w arbitrażu ryzyka jest stosunkowo asymetryczny. Zwykle jest o wiele większy minus, jeśli transakcja zostanie zerwana niż w przypadku, gdy transakcja zostanie sfinalizowana.

Ryzyka na poziomie transakcji

„Arbitraż” ryzyka nie jest wolny od ryzyka. Jego zyski zmaterializują się, jeśli spread, który istnieje w wyniku ryzyka, że fuzja nie zostanie zrealizowana na pierwotnych warunkach, ostatecznie się zawęzi. Ryzyko wynika z możliwości niepowodzenia transakcji lub niesfinalizowania ich w pierwotnie wskazanych ramach czasowych. Arbiter ryzyka musi być świadomy ryzyka, które zagraża zarówno pierwotnym warunkom, jak i ostatecznemu sfinalizowaniu transakcji. Ryzyka te obejmują obniżki cen, ryzyko przedłużenia transakcji i rozwiązanie umowy. Obniżka ceny obniżyłaby wartość ofertową akcji celu, a arbitraż mógłby zakończyć się stratą netto, nawet jeśli fuzja zostanie sfinalizowana. Nieoczekiwane wydłużenie terminu zakończenia transakcji obniża oczekiwany roczny zwrot, co z kolei powoduje spadek zapasów, aby zrekompensować to przy założeniu, że prawdopodobieństwo zakończenia transakcji pozostaje stałe. Jednak większość fuzji i przejęć nie jest korygowana. Arbitraż musi zatem zajmować się jedynie kwestią, czy transakcja zostanie sfinalizowana zgodnie z jej pierwotnymi warunkami, czy też zostanie rozwiązana. Rozwiązanie umowy może nastąpić z wielu powodów. Przyczyny te mogą obejmować niemożność spełnienia przez którąkolwiek ze stron warunków połączenia, nieuzyskanie wymaganej zgody akcjonariuszy, nieotrzymanie antymonopolowych i innych organów regulacyjnych lub innego zdarzenia, które może zmienić gotowość podmiotu przejmowanego lub nabywcy do sfinalizowania transakcji. Takie możliwości stawiają ryzyko pod pojęciem arbitrażu ryzyka.

Dodatkowe komplikacje mogą pojawić się w zależności od transakcji. Przykład obejmuje kołnierze . Korytarz występuje w fuzji akcji za akcje, gdzie stosunek wymiany nie jest stały, ale zmienia się wraz z ceną nabywcy. Arbitrażyści używają modeli opartych na opcjach, aby wyceniać transakcje z kołnierzami. Parytet wymiany jest zwykle określany na podstawie średniej ceny zamknięcia nabywcy w pewnym okresie (zwykle 10 dni sesyjnych przed zamknięciem), w którym to czasie arbiter aktywnie zabezpieczałby swoją pozycję w celu zapewnienia prawidłowego współczynnika zabezpieczenia.

W badaniu z 2010 r., obejmującym 2182 fuzje w latach 1990-2007, wskaźnik zerwania wyniósł 8,0%. Badanie przeprowadzone przez Baker i Savasoglu, które replikowało zdywersyfikowany portfel arbitrażu ryzyka zawierający 1901 fuzji w latach 1981-1996, wykazało stopę przerwania na poziomie 22,7%.

Ryzyko rynkowe

Kilku autorów stwierdziło, że zwroty z arbitrażu ryzyka są nieco nieskorelowane ze zwrotami z giełdy w typowych warunkach rynkowych. Jednak arbitraż ryzyka niekoniecznie jest niewrażliwy na wyniki giełdy we wszystkich warunkach rynkowych. Kiedy giełda doświadcza spadku o 4% lub więcej, beta (finanse) między zwrotami z arbitrażu fuzji a zwrotami z arbitrażu ryzyka może wzrosnąć do 0,5. Sugeruje to, że ekspozycja na ryzyko rynkowe jest asymetryczna: arbiter nie bierze udziału w rajdach rynkowych, ale ma tendencję do ponoszenia strat w okresach dekoniunktury.

Zwroty

Na dłuższą metę arbitraż ryzyka wydaje się generować dodatnie zwroty. Baker i Savasoglu zreplikowali zdywersyfikowany portfel arbitrażowy zawierający 1901 fuzji w latach 1981-1996; portfel wygenerował nadwyżkę rocznych stóp zwrotu na poziomie 9,6%. Maheswaran i Yeoh zbadali skorygowaną o ryzyko rentowność arbitrażu fuzyjnego w Australii na próbie 193 ofert od stycznia 1991 do kwietnia 2000; portfel zwrócił 0,84% do 1,20% miesięcznie. Mitchell i Pulvino wykorzystali próbę 4750 ofert w latach 1963-1998, aby scharakteryzować ryzyko i zwrot w arbitrażu ryzyka; portfel wygenerował roczne stopy zwrotu na poziomie 6,2%.

Arbitraż może ponieść znaczne straty, gdy transakcja nie dojdzie do skutku. W przypadku nieudanych transakcji spready poszczególnych transakcji mogą wzrosnąć do ponad pięćdziesięciu procent. Indeks HFRI Merger Arbitrage Index odnotował maksymalną jednomiesięczną stratę w wysokości -6,5%, ale maksymalny jednomiesięczny wzrost tylko o 2,9% w latach 1990-2005.

Arbitraż fuzyjny jest znacząco ograniczony kosztami transakcyjnymi. Arbitrażyści mogą generować nienormalnie wysokie zyski przy użyciu tej strategii, ale częstotliwość i wysokie koszty transakcji negują większość zysków.

Przykład

Załóżmy, że Spółka A jest notowana po 40 USD za akcję. Następnie firma X ogłasza plan zakupu firmy A, w którym to przypadku posiadacze akcji firmy A otrzymują 80 USD w gotówce. Następnie akcje Spółki A podskakują do 70 USD. Nie dochodzi do 80 $, ponieważ istnieje pewna szansa, że transakcja nie dojdzie do skutku.

W takim przypadku arbiter może kupić akcje Spółki A za 70 USD. Zyska 10 USD, jeśli transakcja zostanie sfinalizowana, i straci 30 USD, jeśli transakcja zostanie rozwiązana (zakładając, że akcje powrócą do pierwotnych 40 USD w przerwie, która może nie wystąpić). Według rynku prawdopodobieństwo zawarcia transakcji na jej pierwotnych warunkach wynosi 75%, a prawdopodobieństwo jej zerwania wynosi 25%. Arbitraż ma trzy możliwości:

Kup akcje firmy A po 70 USD. Zrobiliby to, gdyby uważał, że prawdopodobieństwo zamknięcia transakcji jest wyższe lub zgodne z kursami oferowanymi przez rynek.
Sprzedaj krótko akcje Spółki A po cenie 70 USD. Zrobiliby to, gdyby uważał, że prawdopodobieństwo rozwiązania transakcji jest wyższe niż kursy oferowane przez rynek. Jeśli arbiter uważa, że prawdopodobieństwo zawarcia transakcji jest większe niż 50% (to znaczy wierzy, że przejęcie nadal nastąpi), ale mniejsze niż prawdopodobieństwo przypisane przez rynek (powiedzmy 60% w tym przykładzie), musi również zakładają, że rynek wyznaczy prawdopodobieństwo wystąpienia transakcji bliższe ich przekonaniu w pewnym momencie przed zamknięciem przejęcia.
Nie angażuj się w transakcję w tym momencie.

Linki zewnętrzne

Arbitraż ryzyka - Encyklopedia ryzyka