Atrybucja wyników

Atrybucja wyników lub atrybucja wyników inwestycji to zestaw technik wykorzystywanych przez analityków wyników do wyjaśniania, dlaczego wyniki portfela różnią się od wyników referencyjnych . Ta różnica między zwrotem z portfela a zwrotem z benchmarku jest znana jako aktywny zwrot . Aktywny zwrot jest składnikiem wyników portfela, który wynika z faktu, że portfel jest aktywnie zarządzany .

Różne rodzaje atrybucji wydajności zapewniają różne sposoby wyjaśnienia aktywnego zwrotu.

Analiza atrybucji ma na celu rozróżnienie, który z dwóch czynników wydajności portfela, lepszy dobór akcji lub lepsze wyczucie rynku , jest źródłem ogólnych wyników portfela. W szczególności metoda ta porównuje całkowity zwrot z rzeczywistych inwestycji zarządzającego ze zwrotem z określonego z góry portfela wzorcowego i rozkłada różnicę na efekt selekcji i efekt alokacji .

Prosty przykład

Rozważmy portfel, którego punkt odniesienia składa się w 30% z gotówki i w 70% z akcji. Poniższa tabela zawiera spójny zestaw wag i zwrotów dla tego przykładu.

Sektor	Waga portfela	Waga wzorcowa	Zwrot portfela	Zwrot z benchmarku	Alokacja aktywów	Wybór zapasów	Interakcja	Razem Aktywny
Akcje	90%	70%	5,00%	3,00%	0,60%	1,40%	0,40%	2,40%
Gotówka	10%	30%	1,00%	1,00%	-0,20%	0,00%	0,00%	-0,20%
Całkowity	100%	100%	4,60%	2,40%	0,40%	1,40%	0,40%	2,20%

Wyniki portfela wyniosły 4,60%, w porównaniu z referencyjnym zwrotem na poziomie 2,40%. Tym samym portfel osiągnął wynik lepszy od benchmarku o 220 punktów bazowych . Zadaniem przypisania wyników jest wyjaśnienie decyzji, które podjął zarządzający portfelem, aby wygenerować te 220 punktów bazowych wartości dodanej.

W ramach najpowszechniejszego paradygmatu atrybucji wyników istnieją dwa różne rodzaje decyzji, które zarządzający portfelem może podjąć w celu wytworzenia wartości dodanej:

1. Alokacja aktywów: menedżer może zdecydować się na alokację 90% aktywów w akcje (pozostawiając tylko 10% na gotówkę), wierząc, że akcje przyniosą wyższy zwrot niż gotówka.
2. Wybór akcji: Szczególnie w sektorze akcji zarządzający może starać się trzymać papiery wartościowe, które dadzą wyższy zwrot niż ogólny wskaźnik referencyjny dla akcji. W tym przykładzie papiery wartościowe wybrane przez zarządzającego akcjami przyniosły ogólny zwrot w wysokości 5%, podczas gdy zwrot z akcji referencyjnych wynosił tylko 3%.

Analiza atrybucji dzieli wartość dodaną na trzy komponenty:

• Alokacja aktywów to wartość dodana wynikająca z niedoważenia środków pieniężnych [(10% – 30%) × (1% referencyjny zwrot za gotówkę)] i przeważenia akcjami [(90% – 70%) × (3% referencyjny zwrot dla akcje)]. Łączna wartość dodana według alokacji aktywów wyniosła 0,40%.
• Wybór akcji to wartość dodana wynikająca z decyzji podejmowanych w ramach każdego sektora portfela. W tym przypadku lepszy dobór akcji w sektorze akcji dodał 1,40% do zwrotu z portfela [(5% - 3%) × 70%].
• Interakcja wychwytuje wartość dodaną, której nie można przypisać wyłącznie alokacji aktywów i decyzjom o wyborze akcji. Jest dodatnia, gdy przeważają lepsze wyniki, a niedoważane są słabe wyniki. W tym konkretnym przypadku wartość dodana z połączenia przewagi portfela nad akcjami wyniosła 0,40%, a sektor akcji również osiągnął lepsze wyniki niż jego benchmark [(90% − 70%) × (5% zwrotu z portfela dla akcji − 3% benchmark zwrot z akcji)].

Trzy warunki atrybucji (alokacja aktywów, dobór akcji i interakcja) sumują się dokładnie do aktywnego zwrotu bez potrzeby stosowania jakichkolwiek czynników niepewnych .

Niektóre inne wersje analizy atrybucji decyzji pomijają efekt interakcji. W przeciwieństwie do określania udziału niekontrolowanych czynników rynkowych w aktywnym zwrocie, opisany tutaj typ analizy ma na celu ocenę wpływu każdej (rodzaju) kontrolowanej decyzji na aktywny zwrot, a „interakcja” nie jest jasno określoną, kontrolowaną decyzją .

Atrybucja decyzji musi również uwzględniać łączny efekt wielu okresów, w których wagi są różne, a zwroty złożone.

Ponadto zwykle należy uwzględnić bardziej ustrukturyzowane procesy inwestycyjne, aby analiza była odpowiednia dla faktycznej budowy funduszu.

Takie wyrafinowane procesy inwestycyjne mogą obejmować te, które zagnieżdżają sektory w klasach aktywów i/lub branże w sektorach, co wymaga oceny skutków decyzji o względnych wagach tych zagnieżdżonych składników w ramach klas granicznych.

Mogą one również obejmować analizę skutków decyzji dotyczących kraju i/lub waluty w kontekście różnych wolnych od ryzyka stóp procentowych różnych walut lub decyzji o ustaleniu wartości funduszu lub koszyka dla ciągłych właściwości, takich jak kapitalizacja lub duracja.

Ponadto zaawansowane systemy pozwalają na proces decyzyjny w ramach klas aktywów, na przykład po alokacji aktywów, kiedy decyzje dotyczące kapitalizacji są podejmowane tylko dla aktywów kapitałowych, a decyzje dotyczące czasu trwania są podejmowane tylko dla aktywów o stałym dochodzie.

Najbardziej solidne modele atrybucji dokładnie uwzględniają wszystkie te aspekty atrybucji decyzji bez wartości resztkowych.

Co więcej, współczesna teoria portfela wymaga, aby wszystkie analizy zwrotu były połączone z analizą ryzyka, w przeciwnym razie dobre wyniki mogą maskować ich związek ze znacznie zwiększonym ryzykiem. W związku z tym opłacalny system atrybucji wyników należy zawsze interpretować równolegle z dokładnie współmierną analizą atrybucji ryzyka.

Ważność wskaźników

Istnieje wiele cech ważnego benchmarku. Poniżej znajduje się lista takich właściwości.

• Niedwuznaczny
• Możliwy do zainwestowania
• Wymierny
• Odpowiedni
• Odzwierciedlenie aktualnych opinii inwestycyjnych
• Określone z góry
• Posiadane

Historia

W 1966 roku w artykule Petera Dietza Pension Funds: Measuring Investment Performance ustalono ważoną w czasie stopę zwrotu jako najważniejszą miarę wyników funduszu.

W 1968 r. w badaniu Banku Administracji Instytutu Mierzenia Wyników Inwestycyjnych Funduszy Emerytalnych w celu porównania między funduszami zaproponowano wspólne metody porównywania wyników funduszy emerytalnych w celu rozróżnienia umiejętności ich zarządzających. Zalecili, co następuje:

• Obliczenia zwrotu powinny opierać się na wartości rynkowej, a nie kosztach.
• Należy stosować zwroty całkowite.
• Zwroty powinny być ważone w czasie.
• Pomiar wyników powinien uwzględniać zarówno zwrot, jak i ryzyko.
• Fundusze należy klasyfikować na podstawie celów inwestycyjnych.

W raporcie zasugerowano również, że portfele powinny być porównywane z różnymi stopami zwrotu z sektorów.

W 1972 roku Eugene Fama „ s Components of Investment Performance” zasugerował rozłożenie obserwowanych zwrotów na zwroty z „selektywności”, czyli zdolności menedżerów do wybierania najlepszych papierów wartościowych przy danym poziomie ryzyka i „czasu” lub zdolności przewidywania ogólnego rynku ruchy cen. Efekt „czasu”, czyli efekt zwrotu z rynku, był pierwszym przykładem czynnika stosowanego w atrybucji wyników.

Historia atrybucji oparta na gospodarstwach

Atrybucja zwrotu oparta na gospodarstwach zaczęła się rozwijać po latach 70. XX wieku jako jedna grupa metod atrybucji; te metody atrybucji wymagały danych dotyczących portfela w celu przeprowadzenia atrybucji wyników.

W 1972 roku grupa robocza Towarzystwa Analityków Inwestycyjnych (Wielka Brytania) opublikowała The Measurement of Portfolio Performance for Pension Funds . W tym artykule wprowadzono ideę, że aktywne wyniki można analizować, porównując zwroty z różnych hipotetycznych portfeli. W szczególności, jeśli zbada się wyniki portfela, który utrzymuje aktywną wagę każdego sektora, jednocześnie uzyskując pasywny zwrot w każdym sektorze, można dokładnie zmierzyć wartość dodaną w wyniku decyzji o alokacji aktywów. Artykuł sugeruje, że wyniki funduszu zależą od wyboru klas aktywów (obecnie określanych jako alokacja aktywów ) oraz wyboru papierów wartościowych w ramach danej klasy aktywów.

W latach 1985 i 1986 Brinson i Fachler (1985) oraz Brinson, Hood i Beebower (1986) wprowadzili modele Brinsona jako podstawę atrybucji wyników portfela inwestycyjnego . Modele te dzieliły aktywne zwroty wynikające z aktywnego zarządzania na wybór papierów wartościowych – zwrot uzyskiwany poprzez wybór innych papierów wartościowych niż benchmark oraz alokację aktywów – zwrot uzyskiwany poprzez ważenie klas aktywów w portfelu inaczej niż benchmark. Metodologia Brinsona-Fachlera leży u podstaw wielu publicznych analiz atrybucji wyników. Morningstar, na przykład, zawiera oficjalny dokument na temat ich sposobu stosowania metodologii Brinsona-Fachlera. Morningstar jest znany ze swojej analizy funduszy inwestycyjnych zajmujących się tylko długimi pozycjami, ale analiza Brinsona-Fachlera ma również zastosowanie do funduszy hedgingowych.

Atrybucja wyników modelu Brinsona może być opisana jako „atrybucja arytmetyczna” w tym sensie, że opisuje różnicę między zwrotem z portfela a zwrotem z benchmarku. Na przykład, jeśli zwrot z portfela wyniósłby 21%, a zwrot z benchmarku wyniósłby 10%, arytmetyczna atrybucja wyjaśniłaby 11% wartości dodanej. Jednak arytmetyczna atrybucja napotyka problemy w przypadku wielookresowej atrybucji wyników, ponieważ podczas gdy zwroty z benchmarku i zwroty z portfela sumują się w wielu okresach, suma różnic w stopach zwrotu między portfelem a benchmarkiem nie jest równa różnicy między ich złożonymi zwrotami. Bekon (2002) zaproponował geometryczną nadwyżkę zwrotu jako część atrybucji geometrycznej jako rozwiązanie tego problemu i zasugerował, że atrybucje geometryczne są preferowane, ponieważ można je składać, wymieniać między walutami i są proporcjonalne (między różnymi bazami aktywów z okresu na okres ).

W Europie i Wielkiej Brytanii powszechne jest inne podejście (znane jako atrybucja geometryczna). Gdyby zwrot z portfela wynosił 21%, podczas gdy zwrot z benchmarku wynosił 10%, atrybucja geometryczna wyjaśniałaby aktywny zwrot na poziomie 10%. Powodem tego jest to, że 10% aktywnego zwrotu w połączeniu z 10% wydajnością benchmarku daje całkowity zwrot z portfela w wysokości 21%. Jedną z zalet stosowania atrybucji w formie geometrycznej jest to, że wyniki atrybucji są konsekwentnie przekładane z jednej waluty na inną. Jest prawdopodobne, że wyjaśnia to popularność podejść geometrycznych w Europie. Innym powodem stosowania atrybucji geometrycznej jest to, że teoretycznie jest ona uzasadniona zarówno w przypadku analiz jednookresowych, jak i wielookresowych, w przypadku atrybucji arytmetycznej wymagane jest dodatkowe „wygładzenie”, aby zastosować ją do ustawienia wielookresowego.

Historia atrybucji oparta na zwrotach

Metody atrybucji oparte na zwrotach lub czynnikach zaczęto również rozwijać po latach siedemdziesiątych; te metody atrybucji wymagają szeregów czasowych portfela i mogą wymagać danych zwrotnych szeregów czasowych dotyczących papierów wartościowych znajdujących się w tym portfelu oraz portfeli czynników wyjaśniających w celu przeprowadzenia przypisania wyników. Metody te nie wymagają danych o gospodarstwach, można je wykonać stosunkowo łatwo i mogą uzupełniać inne metody atrybucji. Wymagają one jednak odpowiedniego zdefiniowania czynników.

W latach 1988-1992 William F. Sharpe proponował wykorzystanie 12-czynnikowego modelu, w tym zwrotu z rynku, do określenia pasywnego zwrotu z portfela, który odpowiada stylowi konkretnego aktywnego menedżera, a następnie uwzględnienie różnicy między tym pasywnym portfelem a rzeczywisty zwrot z portfela aktywnego menedżera w celu określenia zdolności selekcyjnej aktywnego menedżera. Te pasywne portfele stały się podstawą późniejszych wzorców stylu.

W 1993 roku Eugene Fama i Kenneth French zaproponowali trójczynnikowy model Famy-Frencha , składający się ze zwrotu rynkowego oraz czynników związanych z wielkością i wartością.

W 1997 roku Mark Carhart zaproponował dodanie czynnika Momentum do trójczynnikowego modelu Famy-Frencha w czteroczynnikowym modelu Carharta .

Równoległe wydarzenia

atrybucji wyników portfeli instrumentów o stałym dochodzie rozwinęły się jako wariacje na temat metod atrybucji wyników opartych na stanie posiadania i zwrotach, ponieważ zmiany w tych metodach atrybucji wynikały z rozważań dotyczących portfela akcji i były generalnie nieodpowiednie dla portfeli instrumentów o stałym dochodzie . W 1977 roku Wagner i Tito zastąpili zwrot rynkowy w dekompozycji zwrotu Famy czasu trwania . Ponadto kategoria atrybucji selekcji jest rozszerzona o kategorie atrybucji przenoszenia, krzywej dochodowości i spreadu.

Metody atrybucji wyników walutowych opracowane jako uzupełnienie metod atrybucji wyników opartych na holdingach w portfelach wielowalutowych. W 1991 roku Gregory Allen wprowadził geometryczne zwroty i zneutralizowane portfele jako narzędzia do atrybucji wyników w kontekście wielowalutowym. Allen wziął portfel menedżera i stworzył zneutralizowane portfele, w których usunięto efekty zwrotne określonej klasy aktywnych decyzji, a następnie porównał portfele menedżera z tymi zneutralizowanymi portfelami w celu przypisania wyników. Wykorzystanie przez Allena zwrotów geometrycznych oznaczało również, że atrybucje zwrotów niewalutowych mogą być wymienialne między walutami i sumowane do atrybucji całego portfela. W latach 1992-1994 Ernest Ankrim i Chris Hensel wprowadzili do modeli Brinsona premię terminową i niespodziankę walutową, tak aby atrybucja wyników mogła uwzględniać zróżnicowane stopy procentowe w decyzjach walutowych. W 1994 roku Denis Karnosky i Brian Singer wykazali, że zarządzanie portfelami wielowalutowymi jest nieoptymalne, jeśli waluta nie jest zarządzana niezależnie od efektów alokacji i selekcji.

Techniki atrybucji bez testów porównawczych

Jednym z ograniczeń atrybucji portfela jest poleganie na wcześniej ustalonym wzorcu. Podany wskaźnik referencyjny może nie być odpowiedni lub może zmieniać się w czasie („ Drift stylu ”). Trudno jest przeprowadzić skuteczne porównania między funduszami o różnych wskaźnikach referencyjnych. Zwolennicy benchmarkingu adaptacyjnego utrzymują, że rozumiejąc charakterystykę portfela w każdym momencie, mogą lepiej przypisać nadwyżkę zysków umiejętnościom.

Atrybucja wydajności oparta na ryzyku

Atrybucja wyników oparta na ryzyku rozkłada wyniki portfela na podstawie różnych czynników ryzyka lub ekspozycji na ryzyko (patrz analiza czynnikowa ). W przypadku złożonych lub dynamicznych portfeli przypisywanie zysków w oparciu o ryzyko może mieć pewne zalety w porównaniu z metodami, które opierają się wyłącznie na osiągniętych wynikach. Może tak być w przypadku niektórych funduszy hedgingowych .

Atrybucji zysku opartej na ryzyku nie należy mylić z atrybucją ryzyka, która rozkłada całkowite ryzyko portfela na mniejsze jednostki.

Zobacz też

• Zarys finansów § Teoria portfela i § Pomiar wydajności
• Zarządzanie inwestycjami
• Portfel (finanse)
• Fama-francuski model trójczynnikowy
• Zmodyfikowana metoda Dietza
• Przypisanie stałego dochodu
• Zarządzanie ryzykiem finansowym § Zarządzanie inwestycjami

• Towarzystwo Analityków Inwestycyjnych, „The Measurement of Portfolio Performance for Pension Funds”, 1972, poprawione w 1974, dostępne w Bibliotece Narodowej Australii, sygn. p 332.6725 S678-2
•   Bacon, Carl, Praktyczny pomiar wydajności portfela i atrybucja, wydanie 2, Wiley 2008, ISBN 978-0-470-05928-9
• Brinson, Gary P. i Nimrod Fachler, „Measuring Non-US Equity Portfolio Performance Performance”, Journal of Portfolio Management, wiosna 1985, s. 73-76.
• Brinson, Gary P. , Randolph Hood i Gilbert Beebower, „Determinants of Portfolio Performance”, Financial Analysts Journal, 1986, tom. 42, nr. 4 (lipiec-sierpień), s. 39-44.
• Bacon, Carl, „Excess Returns – Arithmetic or Geometric?”, Journal of Performance Measurement, wiosna 2002, s. 23-31.
• Cariño, David, „Combining Attribution Effects Over Time”, Journal of Performance Measurement, lato 1999, s. 5-14.
• Laker, Damien, „Co to jest ta rzecz zwana interakcją?” Journal of Performance Measurement, jesień 2000, s. 43-57.
• Laker, Damien, „Arithmetic Performance Attribution” (rozdział) w Bacon, Carl, Advanced Portfolio Attribution Analysis: New Approaches to Return and Risk London: Risk Books, 2007.
• Spaulding, David, Atrybucja wyników inwestycyjnych: przewodnik po tym, czym jest, jak ją obliczyć i jak z niej korzystać, New York: McGraw-Hill, 2003.
• Formuły atrybucji od Riordan Consulting